【正文】 股東（原始股東）是公司的創(chuàng)立者，其行為特征決定了公司的原生特征，并且他們要求掌握對(duì)公司重大決策的絕對(duì)影響力, 所以更會(huì)傾向于保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的超穩(wěn)定狀態(tài)。 公司治理對(duì)融資偏好的影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由具體的融資決策形成的企業(yè)融資過(guò)程，是資本轉(zhuǎn)移的過(guò)程，也是與資本伴隨的資本使用權(quán)、收益權(quán)、控制權(quán)和剩余索取權(quán)等責(zé)權(quán)關(guān)系重新界定和配置的過(guò)程。一般認(rèn)為，在股權(quán)高度集中的情況下，大股東處于絕對(duì)控股地位，經(jīng)理層任命容易被大股東所控制，從而削弱了代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)；而在股權(quán)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下，由于存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，大量的小股東便會(huì)有“搭便車(chē)”的傾向，從而缺乏對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督和管理的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而使經(jīng)理層掌握對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制將無(wú)法發(fā)揮監(jiān)督作用；但是當(dāng)股權(quán)適度分散時(shí)，由于公司有若干個(gè)大股東存在，從而可以克服一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)理層的直接控制或股權(quán)分散時(shí)監(jiān)督弱化可能產(chǎn)生的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，比較而言，相對(duì)控股股東的存在比較有利于經(jīng)理層在完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行更換。因此,為了防止債權(quán)人接管企業(yè)這種壞情況，當(dāng)企業(yè)存在一定比例負(fù)債的情況下，經(jīng)營(yíng)者的自律意識(shí)將會(huì)顯著提高。其次，負(fù)債比率的增大會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)的威脅。企業(yè)通過(guò)為擁有的長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)進(jìn)行一系列的本金和利息的支付來(lái)迫使經(jīng)營(yíng)者承擔(dān)一定的壓力, 從而使得經(jīng)營(yíng)者和股東的利益趨于一致，進(jìn)而會(huì)激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作, 在確保企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流的同時(shí)，還會(huì)獲得更高的效益。 債務(wù)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束債務(wù)資本對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)機(jī)制。因此,公司的資本結(jié)構(gòu)情況,不僅直接決定著公司控制權(quán)在誰(shuí)手中,而且決定著公司控制權(quán)在不同主體之間的配置格局。 資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的治理效應(yīng)公司資本結(jié)構(gòu)情況,直接決定著公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和配置情況。董事會(huì)、管理層是根據(jù)什么選擇企業(yè)融資方式的。從研究背景看，我國(guó)存在特殊的制度背景，如股權(quán)結(jié)構(gòu)獨(dú)特、公司治理機(jī)制有缺陷等。而在研究?jī)烧哧P(guān)系的文獻(xiàn)中，主要探討的是資本結(jié)構(gòu)如何決定公司治理的問(wèn)題，較少有學(xué)者將目光放在公司治理如何影響資本結(jié)構(gòu)類型上。資本結(jié)構(gòu)決定和影響著公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。劉文麗、楊亦民、曾尚梅(2007)指出企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)選擇資本結(jié)構(gòu)的決策過(guò)程有重大影響[12]。債權(quán)人市場(chǎng)的形成，對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，進(jìn)而對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的完善是至關(guān)重要的[9]。如果一個(gè)特定的資本結(jié)構(gòu)能有效地解決經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和經(jīng)營(yíng)者選擇（及時(shí)選擇和解雇）問(wèn)題，它就是最優(yōu)的。即選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題十分接近于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。然而，債務(wù)融資并非對(duì)公司的效率沒(méi)有負(fù)面影響，財(cái)務(wù)杠桿高的公司在面對(duì)良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)“債務(wù)高懸”的問(wèn)題，可能使“自由”現(xiàn)金枯竭，以致沒(méi)有資金對(duì)有利可圖的項(xiàng)目進(jìn)行投資，進(jìn)而約束企業(yè)的有效投資，這同樣形成債務(wù)融資的代理成本。資本結(jié)構(gòu)的契約理論表明,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在本質(zhì)上是一種契約關(guān)系，這種契約的存在不僅構(gòu)成公司控制權(quán)的基礎(chǔ)，也反映了股東和債權(quán)人對(duì)公司的兩種不同的治理方式。公司內(nèi)部、外部治理機(jī)制對(duì)于資本結(jié)構(gòu)都有著非常明顯的影響。在這樣的情況下，股東和經(jīng)理人有強(qiáng)烈的選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，從而損害債權(quán)人的利益。 文獻(xiàn)綜述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響的研究目前主要是從股權(quán)資本結(jié)構(gòu)與債權(quán)資本結(jié)構(gòu)兩方面來(lái)分析。最近幾年,房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度不僅影響著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,而且直接影響著人民的生活質(zhì)量,它的發(fā)展關(guān)聯(lián)著的十幾個(gè)甚至更多行業(yè)的發(fā)展,是國(guó)家各個(gè)層面悉悉關(guān)心的一個(gè)重點(diǎn)行業(yè)。由此，企業(yè)可以通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整與變動(dòng)來(lái)防止經(jīng)理人對(duì)公司利益的侵占，限制大股東對(duì)中小股東和債權(quán)人利益的侵占，從而對(duì)公司治理的實(shí)施與績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。這些問(wèn)題嚴(yán)重地阻礙了我國(guó)上市公司和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。國(guó)外較為系統(tǒng)地研究公司治理是從20世紀(jì)70年代開(kāi)始的，早期的公司治理理論主要是研究董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)之間的制衡機(jī)制以及它們與經(jīng)理層之間的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面就是公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，即經(jīng)理、股東、債權(quán)人之間的契約關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。廣義的講，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。s capital structure and corporate governance is to provide a new approach and ideas for our capital structure of listed real estate panies , so that it can provide a theory of reference.In this paper, the interaction between capital structure and corporate governance both the main line,by selecting the listed real estate panies sample data in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2009 , first by constructing a governance index of Chinese listed panies, including listed panies audited by external agencies views、ownership structure 、Board governance and managers of four major aspects of motivation, and through the builded model, a simultaneous equation,and use the actual empirical research data to discover the interaction between capital structure and corporate governance. The results show that the capital structure of listed panies have a significant impact on corporate governance, and corporate governance, the role of capital structure is relatively small. Governance of stateowned holding pany has a negative impact, and the effect is much larger than equity debt management governance . Simultaneous equations TS2SLS test results show that the mutual influence of the stability and reliability have been varying degrees of change and the impact of individual indicatorsKeywords　 Real estate pany。聯(lián)立方程組ＴＳ－２ＳＬＳ檢驗(yàn)結(jié)果顯示，雙方相互影響的穩(wěn)定性與可靠性都得到不同程度的改變。摘要本文根據(jù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的要求，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，綜合運(yùn)用交易成本理論、委托代理理論、資本結(jié)構(gòu)契約理論等現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的分析方法和分析技術(shù)，在借鑒吸收前人的研究成果基礎(chǔ)上，系統(tǒng)地探討了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的互動(dòng)關(guān)系。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有顯著影響，而公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的作用相對(duì)較小，且股權(quán)治理效應(yīng)遠(yuǎn)大于債權(quán)治理效應(yīng)。s capital structure and corporate governance structure interaction bases on learning from and absorbing the results of previous aim of this research with the pany39。這個(gè)問(wèn)題就是資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)理論所研究的基本問(wèn)題是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來(lái)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就成為財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要課題。自從公司制企業(yè)的迅猛發(fā)展以來(lái)，公司治理成為我國(guó)理論界探討的一個(gè)重要課題。我國(guó)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究始于1994年，并且隨著企業(yè)改革的不斷深入發(fā)展，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到了逐步發(fā)展，但卻出現(xiàn)了不少的問(wèn)題。當(dāng)引入信息不對(duì)稱后，不同的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)影響了公司的治理成本，導(dǎo)致了不同的公司業(yè)績(jī)。不同的治理結(jié)構(gòu)下，公司的所有權(quán)和控制權(quán)在不同權(quán)益主體之間的配置和分布不同，擁有決策控制權(quán)的各權(quán)益主體必然會(huì)運(yùn)用自己所掌握的權(quán)力對(duì)公司融資方式的選擇施加影響，以維護(hù)各自的利益。由于房地產(chǎn)企業(yè)中的上市公司具有一定的代表性,同時(shí)各種數(shù)據(jù)也較透明和完整，為此,本文試圖在國(guó)內(nèi)外已有研究的基礎(chǔ)上,以中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對(duì)象(同時(shí)也是為了排除不同行業(yè)對(duì)分析結(jié)果的影響),希望能得出一些我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理相互關(guān)系的啟示性結(jié)論，借以將部分結(jié)論推廣至整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行應(yīng)用。第一種效應(yīng)表現(xiàn)為:由于企業(yè)股東受到有限責(zé)任的保護(hù)，破產(chǎn)線以下的損失完全由債權(quán)人承擔(dān)，但是如果經(jīng)營(yíng)成功則所有的超額利潤(rùn)全部由股東和經(jīng)理人所享有。另外一條線索(市場(chǎng)控制模式)是強(qiáng)調(diào)外部治理機(jī)制(債權(quán)人、公司控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品要素市場(chǎng)等)對(duì)于在職經(jīng)理的約束，稱為外部治理機(jī)制。這些理論分析了資本結(jié)構(gòu)如何通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)的價(jià)值,闡明了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。Stulz進(jìn)一步指出(1990)，債務(wù)能限制管理層的相機(jī)決策權(quán)，減少管理層相機(jī)決策的代理成本[5]。進(jìn)行債權(quán)融資時(shí) ,如果能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給管理層；如果不能按規(guī)定償還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，因此負(fù)債通過(guò)剩余控制權(quán)的配置來(lái)影響代理成本[6]。企業(yè)治理機(jī)制的有效性在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)[8]。吳曉求（2003）認(rèn)為，在我國(guó)，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，其中制度性因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等。汪強(qiáng)、吳世農(nóng) (2007)以2004年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析了公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果表明，控股股東比例與負(fù)債比例負(fù)相關(guān)，實(shí)際控制人的性質(zhì)不同公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響會(huì)表現(xiàn)出明顯的差異，在適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響最顯著[11]。戴永秀、張柳梅(2008)指出在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)無(wú)疑是公司治理的基礎(chǔ)和依據(jù)，公司治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映。從目前的研究現(xiàn)狀看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大都致力于研究公司治理或是資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司治理兩者關(guān)系的研究較少。二是大量的研究都集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)激勵(lì)方面，有關(guān)董事會(huì)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究為數(shù)不多，對(duì)于公司治理如何影響資本結(jié)構(gòu)類型的研究也沒(méi)有得到統(tǒng)一的結(jié)論。股權(quán)資本與債權(quán)資本是怎樣影響公司治理結(jié)構(gòu)的。第2章 資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間相互關(guān)系的理論基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著有機(jī)聯(lián)系，正如米勒教授所言:適當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的選擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，提高治理效率，而好的治理結(jié)構(gòu)又能確保公司治理層得到正好為其投資所需但又不是更多的資金來(lái)完成有利可圖的項(xiàng)目。所以,公司控制權(quán)有時(shí)也被稱為狀態(tài)依存所有權(quán),即在不同的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)下，公司的控制者是不同的。債務(wù)資本和股權(quán)資本的數(shù)量之比，直接決定著公司控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配和轉(zhuǎn)移，從而導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的重大改變。其中，債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制, 可以很好地實(shí)現(xiàn)這一功能。這種“硬約束”會(huì)制約經(jīng)營(yíng)者把資金用于個(gè)人利益方面的使用，進(jìn)而抑制經(jīng)營(yíng)者隨意的投機(jī)性投資這種低效的投資行為。與股東控制相比，債權(quán)人的控制對(duì)經(jīng)營(yíng)者更加殘酷。由于經(jīng)理市場(chǎng)的存在，代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)是對(duì)經(jīng)理層的主要激勵(lì)之一，也是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)理層影響的主要體現(xiàn)之一。此外，根據(jù)信息傳遞理論可知，高質(zhì)量的企業(yè)往往會(huì)對(duì)應(yīng)著高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)者通常會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的時(shí)候，通過(guò)增加負(fù)債比率，從而使外部投資者形成一種這家企業(yè)有著良好的投資價(jià)值的預(yù)期，以吸引更多的外部投資者。股東的融資偏好。經(jīng)營(yíng)者作為股東的受托代理人，主要作用在于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)產(chǎn)的保值與增值，在這個(gè)過(guò)程中獲得自己的利益，除了豐厚的報(bào)酬外，還有在社會(huì)上累計(jì)獲得更高聲譽(yù)等等。在這種狀態(tài)下，兩種融資方式的邊際代理成本將會(huì)相等, 從而使得總代理成本降為最小，這個(gè)時(shí)候的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；反之, 如果公司治理結(jié)構(gòu)不合理，股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層之間將不能形成一種有效的制衡關(guān)系，從而，股東大會(huì)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層等的組成不合理會(huì)影響上市公司融資策略的選擇，進(jìn)而形成一種不合理的資本結(jié)構(gòu)，而這種不合理的資本結(jié)構(gòu)的狀態(tài)最終會(huì)影響公司價(jià)值。同時(shí)，良好的公司治理水平可以最大化地激勵(lì)投資者有效地投資并使投資升值，通過(guò)對(duì)投資者的吸引，能夠比較容易地以較低的成本籌集到大量的資金，從而促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展。在資本市場(chǎng)國(guó)際化的今天，只有一國(guó)的公司治理水平被國(guó)內(nèi)甚至國(guó)外投資者所信賴和接受，才能增強(qiáng)對(duì)投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者的興趣和信心。對(duì)此，南開(kāi)大學(xué)的公司治理研究中心已經(jīng)推出了一套公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該體系涵蓋的內(nèi)容相當(dāng)廣，包括了股東權(quán)利和控股股東、董事與董事會(huì)、經(jīng)理層、監(jiān)事與監(jiān)事會(huì)、信息披露、利益相關(guān)者等六個(gè)方面，同時(shí)考察的內(nèi)容比較細(xì)致，每一個(gè)分指標(biāo)下包括了數(shù)個(gè)二級(jí)指標(biāo)和多個(gè)三級(jí)指標(biāo)[14]。這些問(wèn)題的出現(xiàn)使得中國(guó)上市公司治理模式表現(xiàn)既不同于英美的一元制模式，也不同于德日的二元制模式，所以不能隨意忽視目前中國(guó)上市公司治理現(xiàn)狀，僅僅是拿歐美等其他國(guó)家的相關(guān)研究成果簡(jiǎn)單地改頭換面，而應(yīng)該從中國(guó)的實(shí)際出發(fā)，去反映這些企業(yè)所面臨的實(shí)際問(wèn)題。在這種現(xiàn)實(shí)情況下，中國(guó)公司治理綜合評(píng)價(jià)體