【正文】 oducts alone were not enough. Rather, the selection of products had to be focused enough to make money for the firm. That is, hightech conglomerates, such as some of the large industrial electronics firms, did poorly because they could not focus their technology on making good investment returns. Another part of the technology story was new entrants. As noted above, some tele firms did not exist at the start of the 1990s, but now have grown to be among the largest firms in the country. Many new firms were also spawned, as entrepreneurs saw opportunities. Some were the Japanese arms of international firms, but others were domestic. Another part of the technology story was Mamp。本文將從模型與事件的角度出發(fā)，討論理論象限的教訓(xùn)。其次是CRIC周期模式顯示了強大的分析能力。　　首先，央行確實采取了非常積極的對策以抗擊通縮。與美國儲貸協(xié)會危機期間的情況作比較，%，19801989年間也一直保持在這一水平上，到危機結(jié)束后的1995年，%。理由何在？這就是因為，無論央行印制多少鈔票，銀行堅持不肯發(fā)放貸款，因此增發(fā)基礎(chǔ)貨幣無法推動M2加速增長。如果積極的放松銀根政策能夠取得成功，那么這些人當(dāng)然再滿意不過了。經(jīng)濟學(xué)家德龍所說的，“徹底破產(chǎn)”了?！　RIC周期模式顯示強大的分析能力　　通過研究過去十幾年來日本經(jīng)濟的經(jīng)歷，我們得到的另一項理論收獲是提出了CRIC周期模式。舉例來說，即使政府采取了正確地改革措施，其效果也需要很長時間才能在GDP的增速上反應(yīng)出來，反過來，一旦GDP停滯不前，政策很快會發(fā)生變化。你可以用CRIC周期來分析美國的能源政策和財政政策，甚至分析美。它也可以幫助人們預(yù)測日本政府的決策、乃至預(yù)料到何種情況下政府將無能為力，以及預(yù)料金融市場的走勢。在不同時期，CRIC周期的各個階段持續(xù)的時間也有所不同，但其過程卻是相同的。80年代末日本貨幣流通速度飆升正如該指標(biāo)在90年代下降一樣說明了日本的銀行體系存在嚴(yán)重的問題。他把貨幣主義分為兩派：（1）芝加哥學(xué)派的傳統(tǒng)貨幣主義，這派學(xué)說認(rèn)為貨幣流通速度并不穩(wěn)定，而控制貨幣供應(yīng)量決非易事；（2）政治貨幣主義則主張，貨幣流通速度是穩(wěn)定的，而且只要掌握了貨幣供應(yīng)量，就足以控制名義需求。第二，最終，為日本經(jīng)濟重整支付成本的將是儲戶和工薪階層，而不是他們這些既得利益者，但事實上，他們正是資源配置不當(dāng)和腐敗事件的制造者?！　∽玖拥呢泿胖髁x還忽視了貨幣政策爭論中的政治經(jīng)濟利益問題。我們自然會想到下一個變量，貨幣乘數(shù)又如何？自19751995的20年間，基本廣義貨幣對基礎(chǔ)貨幣的比率從9：1升至11：1，此后一路下滑，：1左右。我們讓數(shù)字來說話?！　∽玖拥呢泿胖髁x學(xué)說再次破產(chǎn)　　過去十幾年來，拙劣的貨幣主義理論卷土重來，成為解釋日本經(jīng)濟困境的時髦學(xué)說。北京）在理論象限，日本的十幾年大熊市為我們提供了兩大教益。前面三篇介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限。　　　　　忠告：投資分析需要付出大量精力　　　　新聞象限的眾多教訓(xùn)說明，在通貨緊縮時代的日本進行投資，要想取得成功，就必須不惜精力，認(rèn)真研究有關(guān)公司以及政策環(huán)境的特點，這是至關(guān)重要的。重要的政策問題常常因此一再拖延，或是淹沒在繁冗的決策程序之中。小泉內(nèi)閣面臨的一個嚴(yán)重困難就是，反對改革者缺乏共性，因此難于采取統(tǒng)一的對策。由于這種情況的存在，政府的決策過程更加緩慢、也更加困難了。投資者必須親身拜訪準(zhǔn)備投資的企業(yè)、研究其歷史、了解其管理層并評估其執(zhí)行能力，這些動作都是不可替代的。信息披露領(lǐng)域的一個重要方面是投資者關(guān)系，事實上，90年代初日本企業(yè)還不曾理會這方面的問題，而現(xiàn)在，大公司已經(jīng)普遍設(shè)立了處理投資者關(guān)系的機制。日本已經(jīng)修訂了《商法典》，以適應(yīng)類似與國外模式的公司治理結(jié)構(gòu)，但日本企業(yè)的管理者大多數(shù)很不愿意改變現(xiàn)狀。例如，衛(wèi)生省就曾幫助有關(guān)企業(yè)壓制關(guān)于受污染的血液制品的消息?！　　　〕舐劦牡谌N類型是公司管理層與犯罪阻止相勾結(jié)，后者負(fù)責(zé)保證股東年會上不會有人提出對管理層不利的問題，而他們可以得到金額龐大的報酬。有時，欺騙性操作的目的則是為了制造虛假利潤?！　　　　〕舐剬映霾桓F　　　　從新聞報導(dǎo)來看，90年代日本經(jīng)濟最慘痛的教訓(xùn)之一自然是經(jīng)濟丑聞層出不窮，無休無止。并購活動與新技術(shù)的發(fā)展息息相關(guān)，這些活動的主角有些是外國公司，有些則是日本本國公司。市場的新進入者問題是有關(guān)新技術(shù)的又一類重要問題。首先應(yīng)該指出，企業(yè)要維持競爭優(yōu)勢，那么新產(chǎn)品、新服務(wù)的開發(fā)技術(shù)就是極為重要的?！　　　　⌒录夹g(shù)引領(lǐng)新聞焦點　　　　過去十幾年間，新技術(shù)一再成為日本經(jīng)濟的主題，然而，對這些新問題進行量化幾乎是不可能的。而后討論了技術(shù)分析象限和計量模型象限的教訓(xùn)。本文首先介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限，而后從這四個角度進行了分析。事實上，日本問題專家不僅不會受到冷落，甚至?xí)媾R供不應(yīng)求的局面。在本系列的后兩篇中，我們將更深入地認(rèn)識日本的經(jīng)濟。這種區(qū)分投資風(fēng)格的方法適用于穩(wěn)定增長的經(jīng)濟體，卻不適用于日本這種通貨緊縮之中的經(jīng)濟體。　　　　投資風(fēng)格：超越價值型與增長型投資　　　　正如我們過去指出的，對投資者來說，最后一個教訓(xùn)涉及到投資風(fēng)格，這恐怕也是最重大的教訓(xùn)。例如，13年來，日本消費者在食品上節(jié)省的費用相當(dāng)于消費開支總額的2個百分點，在服裝上節(jié)省的費用也相當(dāng)于消費開支的2個百分點。90年代中期，來自中國的進口成為影響日本消費者市場的重要因素，此后，中國產(chǎn)品大量涌入日本市場。即使在90年代末經(jīng)濟反復(fù)振蕩時期，名義利潤一直持續(xù)上升。財務(wù)操作問題一直是威脅金融業(yè)發(fā)展的大問題。　　　　即使低利率不足以維持企業(yè)生存，事實上，只要不斷借入新資金從而實現(xiàn)正的現(xiàn)金流，企業(yè)就可以堅持下去。不過，這種分析方法并不僅僅是簡單地“良好的財務(wù)比率意味著企業(yè)的經(jīng)營狀況良好”?！　　　∮糜嬃拷?jīng)濟模型來分析日本經(jīng)濟“失去的十年”，可以得到一些有益的教訓(xùn)。而后，該篇討論了技術(shù)分析象限的教訓(xùn)。本文首先介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限，而后從這四個角度進行了分析。事實上，日本問題專家不僅不會受到冷落，甚至?xí)媾R供不應(yīng)求的局面。　　　　我們認(rèn)為，雖然技術(shù)分析是對過去的數(shù)量分析，但投資者不應(yīng)忽視從中得出的教訓(xùn)。當(dāng)然，沒有人能夠長期對股價走勢做出準(zhǔn)確的判斷，但這并不能否定，日本股市確實有一些強勁增長的時期。個股最大漲幅為598%，第二十位則為127%。19902002年期間，%，但其中一些行業(yè)的成分股幾乎沒有下跌，而另一些的跌幅也很有限。最后，右下方的象限是事件與模型的結(jié)合，這里是經(jīng)濟理論的天地，我們在這里運用簡單的框架來分析事實的關(guān)系，令種種復(fù)雜的因素各就其位。左下方的象限為數(shù)據(jù)和模型的統(tǒng)一，計量模型是這里的主宰者。令橫軸為數(shù)據(jù)事件軸，負(fù)方向表示分析重點為數(shù)據(jù)，正方向表示分析重點為事件?！　　　∪绾畏治鋈毡窘?jīng)濟的教訓(xùn)　　　　2001年，摩根斯坦利在一份報告中提出了一個兩坐標(biāo)軸、四象限的分析框架用以進行投資分析。事實上，日本問題專家不僅不會受到冷落，甚至?xí)媾R供不應(yīng)求的局面。近來，越來越多的國際投資者紛紛表示，日本經(jīng)濟已經(jīng)無關(guān)緊要了。本文首先介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限，而后從這四個角度進行了分析。事實上，日本問題專家不僅不會受到冷落，甚至?xí)媾R供不應(yīng)求的局面。無論怎樣分析，人們都必須承認(rèn)，任何成功的全球性投資方案都不應(yīng)回避日本的資產(chǎn)。不僅如此，我們還必須了解其他國家經(jīng)濟的缺陷，從而有效地借鑒日本經(jīng)濟的教訓(xùn)。本系列包括四篇文章，從四個角度探討了90年代到21世紀(jì)最初幾年間日本經(jīng)濟的教訓(xùn)。無論怎樣分析，人們都必須承認(rèn)，任何成功的全球性投資方案都不應(yīng)回避日本的資產(chǎn)。不僅如此，我們還必須了解其他國家經(jīng)濟的缺陷，從而有效地借鑒日本經(jīng)濟的教訓(xùn)。兩軸相交自然形成了四個象限。此象限的重點為數(shù)量分析，尋找數(shù)量規(guī)律，而無須過分關(guān)系這樣的規(guī)律是否成立，以及是否穩(wěn)定。如果搜集整理事實的難度很大，而是事實之間的關(guān)系較為復(fù)雜、或難于量化，那么新聞報導(dǎo)就是最有效的手段。　　　　正如我們過去指出的那樣，技術(shù)分析象限的第一個教訓(xùn)是，雖然日本經(jīng)歷了十幾年之久的長期熊市，但不同部門和企業(yè)的股價走勢存在很大差異。如果說有什么不同的話，那就是，三年來，不同行業(yè)的股價之間的分化更加明顯了。具體來說，如果一名投資者準(zhǔn)確地判斷了股市的漲跌走勢，那么從1990年1月到2002年12月，他的投資收益累計將達(dá)到300%，%。1998年10月，金融改革法案的通過同樣如此。無論怎樣分析，人們都必須承認(rèn)，任何成功的全球性投資方案都不應(yīng)回避日本的資產(chǎn)。不僅如此，我們還必須了解其他國家經(jīng)濟的缺陷，從而有效地借鑒日本經(jīng)濟的教訓(xùn)。第一篇首先介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限。本系列的后兩篇分別討論新聞、理論二象限的教訓(xùn)?！　　　≠Y產(chǎn)負(fù)債分析　　　　在通貨緊縮時代，分析資產(chǎn)負(fù)債表是至關(guān)重要的。另一方面，財務(wù)狀況良好的企業(yè)卻難于憑借自身的實力加強自己的地位，因為那些弱小的對手可以借助有利的宏觀經(jīng)濟政策維持下去。由此可以得出我們的教訓(xùn)：投資者不能僅僅關(guān)注各種財務(wù)比率，而應(yīng)對資產(chǎn)定價方法以及財務(wù)比例賴以生成、現(xiàn)金流賴以實現(xiàn)的財務(wù)操作進行研究，判斷出這些方法是否如實地反映了企業(yè)的財務(wù)狀況。舉例來說，自從日本在90年代后期出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮以來，非金融行業(yè)利潤率事實上上升了。20世紀(jì)90年代初，日本向亞洲的工業(yè)制成品敞開了進口大門，由此，通貨緊縮開始降臨日本。然而，廉價優(yōu)質(zhì)進口品的涌入為日本的消費者和企業(yè)節(jié)省了大量資源，規(guī)模之巨大足以用來創(chuàng)建全新的行業(yè)。事實上，每個收入層都存在新的商機，而不僅限于高端產(chǎn)品。而價值型投資者則不然，他們不愿承擔(dān)企業(yè)成長的風(fēng)險，因此不會投資于市盈率較高的股票。我們的結(jié)論不僅適用于日本，也適用于其他國家。無論怎樣分析，人們都必須承認(rèn)，任何成功的全球性投資方案都不應(yīng)回避日本的資產(chǎn)。不僅如此，我們還必須了解其他國家經(jīng)濟的缺陷，從而有效地借鑒日本經(jīng)濟的教訓(xùn)。本系列的前兩篇介紹了研究日本經(jīng)濟問題的四象限分析框架，即把分析角度分為技術(shù)分析、計量模型、新聞報導(dǎo)和經(jīng)濟理論四個象限?！　　　∥艺J(rèn)為，新聞報導(dǎo)象限的教訓(xùn)可以歸結(jié)為新技術(shù)、丑聞和政治分裂三個方面?！　　　∵@里很難討論諸如哪些新技術(shù)最為重要之類的細(xì)節(jié)，因此我們不妨把有關(guān)問題歸納為幾個不同的部分，分別予以討論。這就是說，包括一些大型電器工業(yè)公司在內(nèi)，日本的高科技企業(yè)集團之所以業(yè)績不佳，是因為它們未能集中技術(shù)資源，以獲得良好的投資回報。其中一些是外國公司的日本分公司，其他則是國內(nèi)的企業(yè)。由于鐵路網(wǎng)和電力網(wǎng)的接入權(quán)問題是電信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的一個重要部分，因此有關(guān)部門也成為了這方面新聞中的重要角色。這些丑聞中的違規(guī)操作手法眾多，例如虛報資產(chǎn)價值、隱瞞無法回收的資產(chǎn)，目的往往是為了掩蓋企業(yè)出現(xiàn)資本負(fù)值的實情。官員受賄丑聞在90年代成為媒體關(guān)注的焦點，進入新世紀(jì)，有關(guān)消息還常常引起人們的注意。　　　　第五種丑聞是監(jiān)管機構(gòu)與公司合謀，壓制可能危及有關(guān)公司的消息。在這些領(lǐng)域的一部分工作取得了成效，而另一些還沒有成果。我們認(rèn)為，信息披露方面的進展極大，但許多問題依然存在?！　　　ν顿Y者而言，日本的教訓(xùn)主要集中在四個領(lǐng)域公司治理，信息披露，財務(wù)責(zé)任和審計義務(wù)。由于日本政局在90年代發(fā)生了巨大的變化，自民黨一黨獨大的時代結(jié)束，建立聯(lián)合政府成為必然，日本各政黨由此開始了分化組合，這種局面一直持續(xù)到了現(xiàn)在。而反對改革的集團的人數(shù)要多得多，但由于地區(qū)、派系、以及所屬利益集團的不同，即使這個集團的內(nèi)部也是矛盾重重。由于各種分裂問題的存在，日本的政治決策過程更加遲緩、更加復(fù)雜、也更缺乏透明度。而內(nèi)閣自身的政策取向也不容易預(yù)測，因此，那些以來宏觀形勢穩(wěn)定的投資就會承擔(dān)很大的風(fēng)險。A, sometimes international and sometimes domestic. Yet another was the technologydriven logistics revolution, which allowed convenience stores to surge in importance, and allowed globalized procurement networks. Yet another is the technology infrastructure story, in which huge amounts of cable and munications equipment had to be procured and deployed. This story emerged in some very unexpected places, because rights of access through railroad lines and electricity networks were a big part of infrastructure d