【正文】 追逐那個真實價格（如進(jìn)行自我收購，或接受風(fēng)險套利者的出價），從而導(dǎo)致前一收購的失敗；（3）即使在兩階段公開收購中也會有競價收購的情形出現(xiàn)，收購方為了確保收購成功，也必須保證其出價高于目標(biāo)公司股票的真實價格。這種觀點80年代以來在美國有相當(dāng)大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對比股東更廣的利益相關(guān)者負(fù)責(zé)。其主要觀點可以分為如下幾類：公司收購的利益和溢價來自相關(guān)者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點的學(xué)者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點出發(fā)，主張公司是一個“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護(hù)公司股東與公司中的其他利益相關(guān)者（如管理層、雇員、債權(quán)人和可能情況下的某些原料供應(yīng)商）之間的“默式契約”關(guān)系。西方成熟市場上有肯定、否定和保持謹(jǐn)慎態(tài)度三種觀點，而主流的觀點認(rèn)為成熟證券市場并購重組的價值存在很大不確定性；中國關(guān)于這一問題的研究也存在類似的狀況。從上述國內(nèi)關(guān)于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關(guān)于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績影響的實證分析〔N〕．上海證券報，1999826(7) . 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關(guān)的并購活動的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關(guān)的凈資產(chǎn)收益率。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，1999(9):4755. 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購事件后得出，目標(biāo)公司股東可以在并購事件中獲得正的累計異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗并購對樣本公司股票價格的影響；其次是財務(wù)指標(biāo)的方法，主要研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績（財務(wù)指標(biāo)）的影響。二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關(guān)于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。二是除了不可以實施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實施沒有明確規(guī)定。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權(quán)益。董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會組成人數(shù)的1/2。在華建電子已經(jīng)和股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)收購協(xié)議》的情況下，濟(jì)南百貨通過反對華建電子重組的董事會決議，并最終反收購成功。比較典型的反收購案有：延中公司反收購案1993年9－10期間發(fā)生的寶延風(fēng)波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院《管理層收購國際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰的利益服務(wù)？目前從美國、歐洲和日本等對于公司治理的研究來看，這個問題顯然沒有完全解決，在各國的實踐中也有很大的區(qū)別。公司控制權(quán)市場理論公司控制權(quán)市場理論認(rèn)為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以避免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。維護(hù)公司股東主權(quán)至上理論這種理論認(rèn)為，公司管理層是由股東選任的，其任務(wù)在于負(fù)責(zé)公司業(yè)務(wù)執(zhí)行，無權(quán)決定由誰控制公司。美國賓夕法尼亞州1983年制訂的《股東保護(hù)法》體現(xiàn)了這一思想。該理論已經(jīng)被司法接受，例如在猶納科公司訴米薩公司一案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為猶納科公司董事會采取的反收購措施的權(quán)利來源于其對公司最基本的義務(wù)和責(zé)任――保護(hù)公司，使其免遭來自任何方面的損害；在Revlon VS Pantry Pride 案中，美國特拉華州高等法院認(rèn)為當(dāng)一個公司不可避免地被收購時，董事會的角色，就從保持公司的獨立性轉(zhuǎn)變成一個拍賣者，即為公司股東的股份尋找一個最高報價。（二）對反收購理論基礎(chǔ)的討論允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購措施，并對目標(biāo)公司管理層的反收購措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國關(guān)于反收購的普遍態(tài)度，這種在一定范圍內(nèi)許可的現(xiàn)象源于其背后的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)。賄賂外部收購者，以現(xiàn)金流換取管理層的穩(wěn)定該種措施通過給予收購者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)和收購者達(dá)成一定的妥協(xié)，收購方最終收回收購要約，從而使目標(biāo)公司達(dá)到反收購的目的。具體的措施有：在沒有收到并購要約前就采取措施增加目標(biāo)企業(yè)相關(guān)者的持股比例，如絕對的自我控股設(shè)計、與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交叉持股結(jié)構(gòu)、推行員工持股計劃（ESOP）、管理層收購（MBO）、回購企業(yè)在外的流通股等等；在受到外部敵意并購?fù){時，邀請與企業(yè)較為友好的“白衣騎士”持有股份、采取主動措施收購收購者目公司股票以收回并購要約（即帕克曼防御術(shù)Pacman）。收購與反收購爭奪戰(zhàn)是上市公司并購重組過程中經(jīng)常會出現(xiàn)的問題，在我國首例上市公司收購案“寶延事件”中即已經(jīng)出現(xiàn)反收購問題，2005年2月爆發(fā)的“盛大新浪并購案”更是給社會公眾上了一堂生動的“反收購”知識普及課，中國上市公司并購重組利益思想的發(fā)展開始于對反收購問題的討論。第二節(jié) 中國上市公司并購重組利益思想的演進(jìn)中國上市公司并購重組的利益思想開始于對反收購問題的討論，發(fā)展于對績效問題的討論，并在對利益來源的理論爭論中獲得了成熟，在對信息披露的討論中獲得了深化。盯住資本外逃“中轉(zhuǎn)站” 〔N〕．21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道，200487(6). 趙由頁．新規(guī)發(fā)布狙擊資本外逃，小企業(yè)融資遇阻〔N〕．市場報，20050308(4).可見，政府在利益博弈中確實處于強(qiáng)勢地位，政府可以隨時出臺新政策。具體體現(xiàn)在：2004年10月9日，國家發(fā)展和改革委員會令第21號發(fā)布并從即日起實施《境外投資項目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，該辦法要求自然人赴境外投資需要取得國家發(fā)改委的核準(zhǔn)；2005年1月24日，國家外匯管理局發(fā)布并于同日實施匯發(fā)[2005]11號《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》要求外資并購時，收購方需承諾其控股股東和被收購方的控股股東并非同一人。根據(jù)該規(guī)定，外資并購境內(nèi)企業(yè)（包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購）需要先評估，收購的價格不能和評估價有太大的差異，并購需要報外資管理部門批準(zhǔn)。監(jiān)管不是什么事都要管，重要的是執(zhí)行責(zé)任自負(fù)原則，投資者認(rèn)可不認(rèn)可，這是市場行為，不需要政府審來審去。2000年以來境內(nèi)民營企業(yè)在香港證券市場表現(xiàn)相當(dāng)活躍，涌現(xiàn)出格林柯爾、超大農(nóng)業(yè)、歐亞農(nóng)業(yè)等四大民企代表股，但隨后這些民企又受到香港證券機(jī)構(gòu)的這樣那樣的質(zhì)疑，出現(xiàn)了多起“高臺跳水”事件，歐亞農(nóng)業(yè)的主席楊斌更是淪為階下囚。針對裕興事件和以類似方式在海外上市的情況，中國證監(jiān)會希望把相類似為回避證監(jiān)會審批的內(nèi)地民企納入監(jiān)管范圍，無異議函應(yīng)運而生。這些變化可以概括為三個階段。正是因為存在上述眾多問題，境外上市過程中的外資并購所體現(xiàn)的政府和民營企業(yè)的博弈過程就顯得更加精彩。典型的例證是境內(nèi)民企以“紅籌”方式赴境外上市過程中政府和民營企業(yè)之間的利益博弈。這就產(chǎn)生了一個很有意思的問題，政府在圖422和圖423中的決策機(jī)制是什么？同是產(chǎn)業(yè)限制問題，為什么政府在利益博弈中的態(tài)度卻迥然不同？政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？本文將在本章第三節(jié)回答這一問題。圖413：互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商“咨詢服務(wù)”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入電信內(nèi)容服務(wù)產(chǎn)業(yè)國外上市的主體公司（收購方、外國法人） 政府新政策否定合法性 ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） ②外商投資企業(yè)與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂《咨詢服務(wù)協(xié)議》 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性（實際選擇）在上圖所示的利益博弈是新浪、搜弧、盛大、九城、攜程等互聯(lián)網(wǎng)公司赴美國NASDAQ證券市場上市時都要經(jīng)歷的過程。圖412：聯(lián)通“中中外”模式收購方、被收購方和政府三方利益博弈關(guān)系圖 遵守產(chǎn)業(yè)限制 不進(jìn)入基礎(chǔ)電信產(chǎn)業(yè)外國收購方（外國法人） 政府新政策否定合法性（實際選擇） ①設(shè)立外商投資企業(yè)（中國法人） ②外商投資企業(yè)與中國聯(lián)通合作 政府默認(rèn)或認(rèn)定合法性在上圖所示的利益博弈中，政府以新政策否決了“中中外”模式的合法性，堅守了基礎(chǔ)電信領(lǐng)域禁止外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)政策，并明確了該產(chǎn)業(yè)禁入不僅僅是直接進(jìn)入的禁止，通過層層控股關(guān)系試圖掩藏外資身份的做法也被明確禁止。1998年10月，信息產(chǎn)業(yè)部對“中中外”模式做出違規(guī)定性，從此聯(lián)通開始了漫長的“中中外”項目的協(xié)議妥善解決進(jìn)程，該問題也成為聯(lián)通上市的主要障礙。一個典型事件是中國聯(lián)通的“中中外”模式及其后引發(fā)的政府政策調(diào)整。由于政府在產(chǎn)業(yè)限制、國企改革等方面的政策可能是收購方實施并購重組的障礙，由此便產(chǎn)生了收購方和政府之間的利益博弈。第三種是假戲真作借機(jī)炒做作法。奇怪的是為什么他們在法律上沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系，而收購時行動卻能如此一致，收購后在董事會股東會中竟也能相互配合？答案在于，多個收購方本來就是“一致行動人”，而你在法律上又找不出它們之間是關(guān)聯(lián)方，這就是市場中模式創(chuàng)新，合法但規(guī)避法律。%的股份不能控股怎么辦，那么另外的一些股份可以做股權(quán)托管。有了這種動力，一個個創(chuàng)新的收購模式就產(chǎn)生了。而對中小股東而言，上述收購方義務(wù)的履行和利益的支出給其帶來了是否退出被收購公司的選擇權(quán)，而選擇權(quán)也是一種利益的體現(xiàn)。再如，立法關(guān)于收購過程中嚴(yán)格的信息披露責(zé)任亦是賦予市場參與各方以知情權(quán)，從而為其在收購過程中的操作流出足夠的決策時間和操作機(jī)會。 總之，正是因為在上述利益各方及其可得利益或利益沖突的機(jī)制驅(qū)動下，各利益相關(guān)方都積極推動或極力阻撓上市公司的并購重組，各方以自身利益最大化為最求目標(biāo)的相互博弈就不可避免。監(jiān)管機(jī)構(gòu) 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)是保護(hù)投資者的權(quán)益，為此，我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司設(shè)置了相應(yīng)的盈利要求。目標(biāo)公司中的中小股東 在并購重組中，被重組上市公司的原有中小股東（社會公眾股東，或非控股股東）收益較大，他們避免了公司破產(chǎn)會導(dǎo)致的血本無歸的命運，甚至還有股票升值的收獲。上市公司現(xiàn)任管理層上市公司的現(xiàn)任管理層往往會隨著收購的完成而變更，正是這一功能使公司收購的支持者認(rèn)為可以有效地降低現(xiàn)代企業(yè)中的“委托－代理”問題。出讓方由于出讓方一般是目標(biāo)公司的控股股東及其關(guān)聯(lián)人，因此出讓方不僅付出了 上市公司的控制權(quán)、還有可能要從上市公司回購劣質(zhì)資產(chǎn)。收購方在獲得控股權(quán)后，往往還會以資產(chǎn)置換等方式向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。一、上市公司并購重組中的利益各方上市公司并購重組的過程是一個多方利益相互博弈的過程。從橫向視角，以中國上市公司并購重組典型案件為例，本節(jié)對并購重組中的利益各方進(jìn)行了分析；從模式創(chuàng)新和政策突破的縱向視角，本節(jié)對并購重組中的各方利益博弈進(jìn)行了分析。 收購方 收購方付出的是現(xiàn)金或其他以其他方式支付的股權(quán)對價，獲得的是上市公司的股權(quán)。依賴控股股東的地位，往往能收回最初的投資。目標(biāo)公司（被收購的上市公司）在并購重組過程中，目標(biāo)公司的股份總額、股本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)總額不會發(fā)生變化，但并購重組使目標(biāo)公司更換了大股東，一般來說會隨著公司董事等管理層的更換而使公司的管理模式發(fā)生變化，且上市公司的業(yè)務(wù)范圍也將隨著新控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入發(fā)生變化甚至是主營業(yè)務(wù)的變更，上市公司因此而獲得了新的盈利能力和成長空間。特別是在敵意收購的情況下，收購方和目標(biāo)公司管理層之間的利益沖突將會更加激烈。他們付出的通常包括資金支援、資產(chǎn)(土地等)低價注入上市公司等等，而通過重組本地有實力的上市公司，他們得到的是確保本地區(qū)上市公司的數(shù)量(殼資源)及其再融資資格，增加本地就業(yè)和維護(hù)地方穩(wěn)定。所以，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得到的是，上市公司質(zhì)量得到一定提高、現(xiàn)有中小投資者利益得到保護(hù)以及證券市場得以安定。例如，強(qiáng)制性要約收購制度實際上是給中小股東提供了一個退出的機(jī)會，是立法賦予收購方的強(qiáng)制性義務(wù)，也是對作為相對弱勢一方的中小股東給予傾斜。除了上述在履行要約收購中必然遇到的法律程序，收購方還要面臨許多其他風(fēng)險，例如增大收購成本，增大收購失敗的風(fēng)險等。這就是收購中模式創(chuàng)新的動力。《上市公司收購管理辦法》規(guī)定達(dá)到30％的持股比例才觸發(fā)要約收購，%的股份。所以，如果有一天你發(fā)現(xiàn)可能有多個法人主體同時收購一家上市公司，每一家的收購比例絕對不超過30％，而合并的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)字就一點也不奇怪。因為根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，嚴(yán)重虧損的上市公司，如果收購方能夠做到改善上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，將被認(rèn)為是有利于上市公司發(fā)展和有利于證券市場發(fā)展的舉措，也就有了申請豁免要約收購的法定理由，就可以名正言順的向證券監(jiān)管部門申請豁免要約收購。三、政策突破中的利益博弈分析——政府在利益博弈中有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)嗎？中國上市公司并購重組政策突破中的博弈主要表現(xiàn)在收購方和政府之間的博弈。上述對收購方和政府可得利益的分析表明，雖然外資并購一般都能實現(xiàn)“雙贏”，但在有些時候，雙方的利益并非完全一致，比如說外資要控股而政府的產(chǎn)業(yè)政策尚不允許，這時外資可能會采取種種迂回的辦法并最終促使政策發(fā)生相應(yīng)的變化。從1995年起，聯(lián)通以此種方式簽訂合作項目合同43個，合作方涉及十幾個國家和地區(qū)的30余家大型電信企業(yè)，實際投入資金近10億美元。2000年6月，聯(lián)通董事長兼CEO楊賢足在該公司公開招股的電視會議上宣布，聯(lián)通母公司及上市公司總共涉及的“中中外”問題已基本解決，有關(guān)問題共涉及98億元人民幣投資本金及超過40億元的賠償。與中國聯(lián)通“中中外”模式被宣告非法的結(jié)果相反，新浪、搜弧、盛大等互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務(wù)商的“咨詢服務(wù)”模式卻獲得了政府政策的默認(rèn)。我們發(fā)現(xiàn)與中國聯(lián)通的博弈結(jié)果相反，政府并未出臺新的政策禁止這種做法。而實際的情況是并購市場上的模式創(chuàng)新和政策突破時刻