【正文】 購目標評估驗證了購并的可行性 所有方面都必須支持購并 3 58 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功的兼并與收購 購并流程 ? 搜索收購對象 ? 評估收購對象 ? 財務評估 ? 談判 59 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財務評估 – 概述 需要精確評估價值的創(chuàng)造潛力 ? 估價過低可能導致競標失敗 ? 估價過高可能破壞股東價值 買方在市場上找到合算的目標的機會不多 ? 從理論上說，目標公司應該被能最好利用其資產(chǎn)的買方收購 ? 而大多數(shù)研究顯示 5080%的收購是虧損的 對協(xié)同作用估價過高 ? 可能產(chǎn)生很高的溢價 ? 對協(xié)同作用的樂觀往往過高或不切實際 競標中的贏家往往應驗成功者咒語而遭受失敗 ? 一般總是估計最樂觀的競標者獲得勝利 ? 賣方獲得價值 “收購價過高對股票的影響可能使一個優(yōu)秀企業(yè)歷經(jīng)十年的優(yōu)秀業(yè)績付諸東流?！? David Nissen,首席執(zhí)行官 , Global Consumer Finance, GE的子公司之一 (2a,b) ? 1999年共耗資 170億美元在全球各地進行了 75次收購 (3) 結果 這帶來了財務上的成功 ? 2023年的收益為 52億美元，比1999年的 44億美元增加 17% (GE Capital 1999年的總收入為 558億美元 )(2b) ? 它的業(yè)務收益占 GE收益的 39%(1) ? 許多股評家認為華爾街對Capital的信任是 GE股價上漲的主要原因 ? 它是“全世界最多元化、最具盈利性的金融服務公司。通過成功購并獲得卓越的股東回報 德隆 上海 二 OO二年九月二日 THE BOSTON CONSULTING GROUP THE BOSTON CONSULTING GROUP 1 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 大部分購并損害價值 ... 論證購并損害價值的部分研究名單 資料來源： BCG文獻檢索 David Ravenscraft Paul Healy Richard Ruback Dennis Meuller Steven Kaplan Mark Sirower Joel Houston Elazar Berkovitch Jeffrey Jaffe Sue Cartwright Julian Franks Scott Linn Michael Bradley James Brickley Bernard Black Michael Porter April Klein Richard Roll Prem Jain Gordon Alexander Michael Jensen UNC at Chapel Hill 麻省理工學院 哈佛 U. of Vienna 芝加哥大學 紐約大學 U. of Florida U. of Michigan 沃頓 U. of Manchester 倫敦商學院 U. of Iowa Duke U. of Rochester 斯坦佛 哈佛 CUNY UCLA 沃頓 U. of Minnesota 哈佛 1998 1997 1997 1997 1995 1995 1994 1993 1992 1992 1991 1988 1988 1988 1988 1987 1986 1986 1985 1984 1983 教授 學校 年 2 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC ...不管按照哪種衡量標準 成功率 (%) 成功標準： 投資回報 自我評估 股東回報 Bain 33% 麥肯錫 23% PA 20% MMC 37% KPMG 17% BCG 33% 0% 10% 20% 30% 40% 首席財務官調查 25% Mitchell 30% CL 34% 會計衡量標準 3 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 全球的兼并活動正經(jīng)歷史無前例的增長 而 2/3的兼并未實現(xiàn)預期收益 資料來源：證券數(shù)據(jù)公司 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 434 333 239 179 131 53 41 83 2023 477 2023 284 122 2023 交易額在 10億美元以上的案例數(shù)量 4 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 缺乏明確的 公司發(fā)展戰(zhàn)略 互補性不夠 出價太高 談判技巧差 缺乏明確的 兼并后整合計劃 ? 對收購方的能力和外部環(huán)境有著錯誤的認識 ? 對收購對象或合作伙伴的分析不夠深入 ? 確定和評估協(xié)同效應時不夠嚴密 ? 缺乏創(chuàng)造協(xié)同效應的計劃 ? 把它當作一筆交易來出價，而不是看它對收購方的價值 ? 過份樂觀而且與發(fā)展戰(zhàn)略和運營實質脫節(jié)的財務分析模型 ? 準備欠充分 ? 不知道哪些可以談判，哪些不能談判的 ? 在談判中沒有能夠獲得充分的信息和深入的實質性內容 ? 忽略了人的因素 ? 不敢說“不” ? 未明確兼并后整合的責任人 ? 未制定兼并后整合計劃（誰、做什么及怎樣做） ? 缺乏降低成本和實現(xiàn)協(xié)同效應的一套衡量和跟蹤系統(tǒng) ? 缺乏文化上和組織機構上的敏感性 大部分交易在開始之前就注定會失敗 購并失敗的典型原因 5 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 造成購并失敗的三個普遍因素 戰(zhàn)略、價格與整合 戰(zhàn)略不一致 整合不成功 融資不當 出價太高 談判中放棄了最關鍵的利益 選擇不恰當?shù)募娌ο? 戰(zhàn)略 價格 兼并后 整合 低 高 重要性 因素 資料來源： BCG客戶調查 舉例： BCG研究 6 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 真正創(chuàng)造價值的購并需要的不僅是交易能力 購并戰(zhàn)略、篩選、估價和整合都是成功購并必備的關鍵能力 對于投資銀行家，律師，會計師： 我們如何完成一宗交易？ 法律批準 意向書及 公開聲明 條款談判 保密協(xié)定 與目標 接觸 價格和融 資機會 現(xiàn)有的機會 購并后整合 談判及交易支持 / 購并前計劃 目標評估 /財務評估 搜尋機遇 戰(zhàn)略發(fā)展及改進 但是，要真正創(chuàng)造價值： 交易是否有意義并且我們應如何實現(xiàn)價值？ 銀行家將交易達成視為成功； 而成功的企業(yè)只有創(chuàng)造并且維持了自身的價值和戰(zhàn)略優(yōu)勢才能算成功 7 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 交易是否創(chuàng)造價值，怎樣實現(xiàn)價值？ 投資銀行 深入了解市場評估和交易條款 ?打敗其它收購方所需的價格 ?交易結構對稅費和會計的影響 ?金融和資本市場的反應 快速評估大型交易的財務狀況 ?兼并后企業(yè)的財務狀況 /倍率等 (如：股權收益減損，市盈率 ) 如何達成這筆交易？ 全面的 市場信息 合理的 估價范圍 這兩個方面都很重要 備份 投資銀行和戰(zhàn)略顧問的作用有很強的互補性 戰(zhàn)略顧問 /公司 明確分析最優(yōu)機會空間，用以拓展客戶的能力 深入了解行業(yè)運營基礎 ?怎樣評估客戶和競爭者的成本收益 /反應 ?怎樣估算自下而上協(xié)同效應的來源 ?怎樣實現(xiàn)兼并后整合的協(xié)同效應 成功的、實現(xiàn)價值創(chuàng)造的交易主要根據(jù) ?兼并后整合的績效 與客戶的利益一致 ?費用不取決于交易 8 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 在征求投資銀行家的意見以前必須完成的工作 避免在確定范圍和優(yōu)先級以前就得承受壓力 對交易的結果心中有數(shù) 了解交易對股價可能帶來的影響以及價值評估的主要驅動因素 完全準備好進行交易時再委托投資銀行 9 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC GE CAPITAL的成功部分歸功于有效的收購 (1) 財富雜志 , 1997年 11月 10日 , “ GE Capital” (2a) 國際零售銀行 , 1997年 10月 31日 , “ GE’s Recipe for Global Growth”。我們擁有 100多位專門從事尋找、收購并把新的全球性消費融資平臺整合到 GE Capital的專業(yè)人員。成功的公司會靜待時機，當他們看到自己喜歡的球時，就揮棒” 資料來源：收購新聞；與 LBO基金的談話； Galante Directory；工業(yè)出版社，由 Thomas Lee合伙人引自收購新聞 LBD基金的平均出售價格 / 公司收購價格 LBD基金的平均收購價 積極的管理 ? 激進的出售 /重組 ? 解聘 /聘用最高管理層 ? 持有公司平均510年 退出 ? 以較高的股權價格出售給戰(zhàn)略性收購方 ? 1995年 LBD基金的平均回報為 25%左右 積極的篩選提高了發(fā)現(xiàn)有價值的機會的可能性 LBD基金實現(xiàn)了優(yōu)異的業(yè)績 LBD舉例 篩選 收購 持股 /重組 出售 14 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 使您的公司從“被動地反應”轉變?yōu)椤爸鲃映鰮簟? 確保選擇了適當?shù)氖召弻ο? 對機會空間的成本收益建立深刻的認識 積極地選擇能夠促進業(yè)務組合和價值創(chuàng)造的機會 明智地對機會做出反應 – 不一定需要白手起家 確保制定一套實際的兼并后整合計劃 – 買下公司后我們要做些什么 給投資者、員工和董事會樹立信心 15 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 第四階段 (兼并后整合 ) 第三階段 (交易準備 ) A) 公司 A D) 確定機會的優(yōu)先級 A) 完成前的計劃 B) 交易與談判支持 A) 前期控制 B) 兼并后整合 C) 公司 C A) 評估現(xiàn)有數(shù)據(jù) B) 了解選擇收購對象的經(jīng)濟原理 C) 戰(zhàn)略實施 A) 具體的收購對象評估和財務評估 B) 機會 /推薦對象比較 戰(zhàn)略性篩選是成功購并流程關鍵的第一步 BCG支持購并的方法 第二階段 (交易前分析和決策 ) 第一 B階段 (收購確認和篩選 ) 第一 A階段 （戰(zhàn)略驗證和修訂 ) 隨后的審慎調研，以及選擇 最終收購對象所需的談判 實現(xiàn)兼并價值 的整合計劃 收購對象選擇、篩選和優(yōu)先級確定的完善的、合理的流程 收購機會篩選 最終選擇收購對象和交易準備 交易后的執(zhí)行工作 B) 公司 B 16 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 戰(zhàn)略性篩選方法可以快速評估某一機會空間 不同的 收購方案 內部討論 進一步篩選 了解背景 初步篩選 項目范圍 / 機會空間 聯(lián)系公司發(fā)展戰(zhàn)略和行業(yè)價值動因 考慮過往的收購歷史 考慮收購以外的其它方案 檢查信號問題 考慮財務合作方案 評估組織能力 篩選應該做到：有效、慎重、時間充裕并使錯誤信息減至最少 制定全面的總體收購對象名單 – 謹慎選擇信息來源 把“機會空間”與公司戰(zhàn)略緊密聯(lián)系起來 只收集必要的信息（最大信息量） 只收集篩選所必需的信息 ? 如：基本財務數(shù)據(jù)，核心能力，產(chǎn)品組合 ? 在這一階段不需要具體的背景情況 考慮收購以外的其它方案 制定共享的關鍵電子數(shù)據(jù)表 詳細制定戰(zhàn)略備選方案