【正文】 注法律和制度因素對現(xiàn)金持有的決定作用。二是研究股東保護(hù)程度不同的國家里，公司現(xiàn)金持有與公司價值的相互關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)有較好成長機(jī)會，較高商業(yè)風(fēng)險和較小規(guī)模的公司持有較多的現(xiàn)金。公司持有過度現(xiàn)金以確保當(dāng)公司現(xiàn)金流量很低時或者當(dāng)外部資金很昂貴時，相對于投資需求而言，仍能夠繼續(xù)投資。這個結(jié)論并不支持這樣的結(jié)論，即傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)政策保護(hù)了管理者的利益而不是股東的利益。這表明了當(dāng)管理者決定使用公司的現(xiàn)金時，代理成本是起作用的。這可能是由管理者避免持有過度現(xiàn)金的動機(jī)決定的。公司治理差的非財(cái)務(wù)約束公司傾向于多投資、較快地花費(fèi)現(xiàn)金儲備。當(dāng)把現(xiàn)金發(fā)放給股東時，公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司選擇回購而不是增加股利分配，避免未來的支付承諾。目前，由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系不明顯導(dǎo)致對代理成本動機(jī)的支持較少。使用多個國家的數(shù)據(jù)使得法律環(huán)境、投資者保護(hù)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場發(fā)展程度各有不同，這和代理成本的不同水平正好相關(guān)。Love(2000)關(guān)注一個國家的金融發(fā)展以及公司的投資現(xiàn)金流敏感性，分析了國際視角現(xiàn)金持有的決定因素，并提出公司在金融市場的發(fā)展程度較低時持有較多現(xiàn)金，但是她并沒有從股東控制的角度分析。當(dāng)考慮了其他可能影響現(xiàn)金持有水平的其他公司層面的特征因素時，股東保護(hù)對現(xiàn)金持有的影響變得更為明顯。Pinkowitz, Stulz and Willamson(2004)通過對35個國家樣本公司的分析，考察了權(quán)衡理論和代理理論，發(fā)現(xiàn)關(guān)于對流動資產(chǎn)持有的決定因素的實(shí)證證據(jù)大部分與上述兩個理論一致，并且，在股東保護(hù)不好的國家中，其公司持有的流動資產(chǎn)對小股東的價值貢獻(xiàn)小于股東保護(hù)好的國家，這表明代理成本在小股東如何評價公司現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了重要的作用。相反，當(dāng)公司治理差時，控股股東會犧牲小股東的利益并利用其對公司的控制從公司攫取利益（Dyck and Zingales(2004) and Nenoval(2003)）。，公司現(xiàn)金持有與公司價值的相互關(guān)系從理論角度來說，公司的流動現(xiàn)金持有使管理者可以較容易地投資，外部股東應(yīng)該基于以下幾點(diǎn)評價其價值：（1）現(xiàn)金是否阻止了善意的管理者沒有將現(xiàn)金投資到凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目上（Myers(1984),Myers and Majluf(1984)）。Lins and Kalcheva(2004)通過對來自31個國家5102家公司管理者控制權(quán)數(shù)據(jù)的使用，考慮了公司層面上公司治理的控制因素并考察了國家層面上投資者保護(hù)如何影響現(xiàn)金持有，發(fā)現(xiàn)股東權(quán)利較小的公司持有較多的現(xiàn)金，并且這種關(guān)系在股東保護(hù)差的國家中會更加明顯。當(dāng)管理者是最大的控股股東時。在股東保護(hù)弱的國家中，股利對公司價值的貢獻(xiàn)要大。除了上一部分提到的股東保護(hù)較差的國家中，現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損以外，Lang et al.（1991）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有高的公司和低q比率的公司傾向于從事價值減損的收購。對樣本的平均公司年而言。當(dāng)然，雖然很多學(xué)者都認(rèn)為現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損，但是也有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金充足會增加公司價值。Pinkowitz, Stulz, and Williamson(2006)研究了不同國家各種公司治理制度對公司流動性和股利的影響，發(fā)現(xiàn)在得分小于公司治理平均分?jǐn)?shù)的國家中，而在得分高于公司治理平均分?jǐn)?shù)的國家中。公司治理好的公司很好地將其過量現(xiàn)金儲備、保護(hù)起來，而公司治理差的公司較快地將過度現(xiàn)金消耗在低盈利的投資上，這浪費(fèi)了現(xiàn)金儲備，因此損害了公司價值。六、關(guān)于決定公司現(xiàn)金持有的公司層面因素的實(shí)證研究上文提到有三個理論——權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論可以解釋哪些公司層面的因素決定了公司現(xiàn)金持有，下表列出了這三種理論對公司特征因素與現(xiàn)金持有關(guān)系的預(yù)測。以下，從美國角度、國際角度和其他國家角度分別介紹關(guān)于這方面的實(shí)證研究結(jié)論。擁有通往資本市場便利渠道的，諸如大公司、有高信用評級的公司，傾向于持有較低水平的現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)比率。運(yùn)營時間長的公司持有較高的現(xiàn)金，即使它們未來有良好的通行資本的渠道。（二）國際視角Conderc以來自加拿大、法國、德國、英國、美國19892002年的4515家公司為樣本，考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司盈利能力的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的波動性、托賓Q呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，和負(fù)債額、投資比率、資產(chǎn)負(fù)債表的流動性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。在高度發(fā)達(dá)的工業(yè)化國家（G7國家，七國峰會組織，七國集團(tuán)），F(xiàn)DI是現(xiàn)金持有的替代，而在非G7國家，F(xiàn)DI作為現(xiàn)金持有的補(bǔ)充。因此，在杠桿水平高時，現(xiàn)金持有和杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。投資者保護(hù)好、所有權(quán)集中度高導(dǎo)致了公司持有較低水平的現(xiàn)金。有良好投資者保護(hù)、所有權(quán)集中的國家，其公司持有較少現(xiàn)金。杠桿、有形資產(chǎn)比重、股利支付能力和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。成長型公司的現(xiàn)金持有水平和公司規(guī)模、流動資產(chǎn)水平、短期負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。瑞士公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的中位數(shù)兩倍于美國或英國的公司。當(dāng)公司CEO和COB兩職合一時，公司明顯持有較多現(xiàn)金。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為穩(wěn)定時，公司有更多的自由獨(dú)特行動，導(dǎo)致了公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率跨區(qū)域分布變大。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的倍增將導(dǎo)致非財(cái)務(wù)公司現(xiàn)金/資產(chǎn)比率分布8%40%的減少。大公司、企業(yè)集團(tuán)以外的公司、低杠桿公司、高投資公司的流動資產(chǎn)水平呈現(xiàn)出對行業(yè)水平不確定性變化較大的敏感性。Baum, Schafer and Talavera(2007)通過使用德國19882000期間Bundesbank的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，對德國四個主要的制造行業(yè)進(jìn)行分析，考察非金融公司流動資產(chǎn)的最佳水平和行業(yè)水平之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較高的行業(yè)不確定水平使得公司增加其現(xiàn)金持有。這些結(jié)論在排除了宏觀經(jīng)濟(jì)水平因素，如先行指標(biāo)指數(shù)、通貨膨脹率、短期國債、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率后同樣成立。Baum, Caglayan, Ozlan and Talavera(2004)通過使用美國非金融公司的面板數(shù)據(jù)，關(guān)注了公司現(xiàn)金持有比例（現(xiàn)金/資產(chǎn)）的分布與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性之間的關(guān)系。杠桿比率和現(xiàn)金持有之間不存在線性關(guān)系。Drobetz, Matthias and Gr252。Saddour(2006)通過使用權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論考察了19982002年法國公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司市場價值的影響，發(fā)現(xiàn)法國公司在公司處于風(fēng)險之中、公司現(xiàn)金水平較高時會增加公司的現(xiàn)金儲備，而當(dāng)公司負(fù)債時減少現(xiàn)金水平。Ozkan and Ozkan(2004)以19841999年英國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量、成長機(jī)會與現(xiàn)金持有正相關(guān)，流動資產(chǎn)、杠桿、銀行債務(wù)與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。（三）其他國家Ferreira and Vilela(2004)以1987～2000年歐盟上市公司為樣本，研究了歐盟國家公司現(xiàn)金持有的決定因素，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有受到投資機(jī)會集、現(xiàn)金流量的積極影響，但卻受到資產(chǎn)流動性、杠桿和公司規(guī)模的消極影響。杠桿對現(xiàn)金持有的影響部分取決于諸如債權(quán)人保護(hù)、股東保護(hù)、所有權(quán)集中這些國家層面特有的性質(zhì)。在一定程度上公司的負(fù)債作為公司發(fā)放債務(wù)能力的一種表現(xiàn)，杠桿和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chang and Noorbakhsh(2006)以來自48個國家的大約22000家公司為研究樣本,考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素,。Han and Qin(2007)通過使用美國公開交易公司19972002期間的數(shù)據(jù)，分析公司的財(cái)務(wù)約束、現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流量變動性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量波動性對公司現(xiàn)金持有的影響取決于公司的財(cái)務(wù)約束。Faulkender(2002)從美聯(lián)儲進(jìn)行的小公司財(cái)務(wù)普查數(shù)據(jù)中篩選了2808家公司作為樣本，考察了財(cái)務(wù)困境、信息不對稱、代理成本和稅之間的摩擦以及這些因素對已觀察小公司現(xiàn)金持有水平的影響。在時間序列分析和橫截面分析中，發(fā)現(xiàn)支持現(xiàn)金持有靜態(tài)權(quán)衡模型的證據(jù)。并且，在學(xué)者們的實(shí)證研究結(jié)論中，也發(fā)現(xiàn)了公司特征因素對現(xiàn)金持有的影響并不總是和這些理論模型一致。注：本文使用的描述公司治理好壞的標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個：管理者自利（management entrenchment）和大股東控制（large shareholders monitoring）。他們通過對美國1952家上市公司19902003年共14年13095個公司年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對比公司治理好的公司和公司治理差的公司現(xiàn)金持有價值和使用的不同，研究了公司治理如何影響企業(yè)價值。但是認(rèn)為現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司價值減損的學(xué)者占到了絕大多數(shù)。對于平均約束公司而言，現(xiàn)金的邊際價值在28美分到63美分之間，高于非財(cái)務(wù)約束公司。Blanchard et al.(1994)研究了獲得營業(yè)外收入的公司（營業(yè)外收入并不影響公司的投資機(jī)會集），發(fā)現(xiàn)這類公司并沒有將過度現(xiàn)金分派給投資者，相反，管理者使用這些現(xiàn)金為長期保住其職位提供了便利。從國際視角來說，股東保護(hù)較差的國家中，其公司的