【正文】 融資成本太高、資金不落實(shí)等，但不一定就是因?yàn)槿谫Y活動(dòng)導(dǎo)致的。【例716】P254四、融資風(fēng)險(xiǎn)分析 融資風(fēng)險(xiǎn)分析的基本步驟包括識(shí)別融資風(fēng)險(xiǎn)因素、估計(jì)融資風(fēng)險(xiǎn)程度、提出融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策。當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)的方案要比增發(fā)普通股的方案有利；而息稅前利潤(rùn)小于每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)時(shí)，增加長(zhǎng)期債務(wù)則不利。所謂每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上融資方案下普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)或融資無差別點(diǎn)。 項(xiàng)目追加融資有多個(gè)融資方案可供選擇。確定項(xiàng)目的最佳融資結(jié)構(gòu)，可以采用每股利潤(rùn)分析法和比較資金成本法。受償優(yōu)先順序通常受借款人項(xiàng)目財(cái)產(chǎn)的抵押及公司賬戶的監(jiān)管安排所限定。 通常在多種債務(wù)中，對(duì)于借款人來說，在時(shí)間上應(yīng)當(dāng)先償還利率較高的債務(wù)，后償還利率低的。 2．境內(nèi)外借貸占比 3．外匯幣種選擇 為了降低還款成本，選擇幣值較為軟弱的幣種作為還款幣種。（三）債務(wù)資金結(jié)構(gòu) 債務(wù)資金結(jié)構(gòu)分析中需要分析各種債務(wù)資金的占比、負(fù)債的方式及債務(wù)期限的配比。這里著重?cái)⑹鲰?xiàng)目資本金的比例結(jié)構(gòu)。當(dāng)項(xiàng)目資本金比例降低到銀行不能接受的水平時(shí)，銀行將會(huì)拒絕貸款。（一）項(xiàng)目資本金與債務(wù)資金比例 項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)的一個(gè)基本比例是項(xiàng)目資本金與債務(wù)資金的比例。（2010年第33題）A. % B. % C. % D. %答案：B解析：項(xiàng)目融資總額=1000＋1200=2200萬元稅后加權(quán)平均資金成本=6％(1－25％)1000／2200＋12％1200／2200=8．59％例1 某股份有限公司擬投資項(xiàng)目的融資方案為：金融機(jī)構(gòu)貸款2000萬元，稅后資金成本為5％；發(fā)行優(yōu)先股500萬元，資金成本為10％；企業(yè)通過證券市場(chǎng)配股籌集1500萬元，資金成本為15％。企業(yè)所得稅稅率25%。例 某擴(kuò)建項(xiàng)目總投資8000萬元，籌資方案：原有股東增資3200萬元，其資金成本為15%；銀行長(zhǎng)期借款4800萬元，有效年利率8%；假設(shè)該項(xiàng)目年初投資當(dāng)年獲利，所得稅稅率為25%，該項(xiàng)目的所得稅后加權(quán)平均資金成本為（ ）。即： I= （710）式中 I——加權(quán)平均資金成本； it——第t種融資的資金成本：ft——第t種融資的融資金額占融資方案總?cè)谫Y金額的比例，有。（2008年真題）A．% B．% C．% D．%答案：A解析：稅后債務(wù)資金成本=7%（125%）=%，例 某投資項(xiàng)目借款的有效年利率為7%，若通貨膨脹率為2%，企業(yè)所得稅稅率為25%，則扣除通貨膨脹影響的所得稅后債務(wù)資金成本約為( 　)?？鄢ㄘ浥蛎浻绊懙馁Y金成本可按下式計(jì)算。 式(78)中，等號(hào)左邊是債務(wù)人的實(shí)際現(xiàn)金流入，等號(hào)右邊為債務(wù)引起的未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值總額。 (1)借貸、債券等融資所得稅后資金成本的常用簡(jiǎn)化計(jì)算公式：所得稅后資金成本=所得稅前資金成本（1所得稅稅率） （77） (2)考慮利息和本金的不同抵稅作用后的稅后資金成本計(jì)算：對(duì)資金提供者的各種付款不是都能取得所得稅抵減的好處，如利息在稅前支付，具有抵稅作用，而借款本金償還要在所得稅后支付。調(diào)整發(fā)行價(jià)格可以平衡票面利率與購(gòu)買債券收益之間的差距。(2009年第29題)%　　%　　%　　%答案：C例 某通信行業(yè)上市公司普通股目前市價(jià)為15元，股利年期望增長(zhǎng)率為7%，該普通股資金成本為（ ）。 （3）采用股利增長(zhǎng)模型法。根據(jù)“投資風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)大于提供債務(wù)融資的債權(quán)人，因而會(huì)在債權(quán)人要求的收益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（2008真題）A．差額投資內(nèi)部收益率法 B．動(dòng)態(tài)投資回收期法C．直接采用投資方的預(yù)期報(bào)酬率 D．股利增長(zhǎng)模型法E．稅后債務(wù)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法答案：CD (1)采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法。此外股票一般是不還本的，故可將它視為永續(xù)年金。 資金成本通常以資金成本率來表示。根據(jù)債務(wù)融資條件的不同建設(shè)期利息的計(jì)算主要分為三種情況：一是在建設(shè)期內(nèi)只計(jì)不付（統(tǒng)一在還款期內(nèi)償付），這時(shí)可將建設(shè)期利息得利計(jì)算后計(jì)入債務(wù)融資總額當(dāng)中，將建設(shè)期利息視為新的負(fù)債；二是在建設(shè)期內(nèi)采用項(xiàng)目資本金按約定償付（如按年、按季度付息），這時(shí)債務(wù)融資總額不包括建設(shè)期利息在內(nèi)；三是若使用債務(wù)資金償還同種債務(wù)資金的建設(shè)期利息，等于增加債務(wù)融資的本金總額。 項(xiàng)目的總投資使用計(jì)劃與資金籌措表編制時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)問題。表格格式詳見P243表76和P244表77。項(xiàng)目的資金籌措需要滿足項(xiàng)目投資資金使用的要求。其任務(wù)一是調(diào)查項(xiàng)目的融資環(huán)境、融資形式、融資結(jié)構(gòu)、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)，擬訂出一套或幾套可行的融資方案；二是經(jīng)過比選優(yōu)化，推薦資金來源可靠、資金結(jié)構(gòu)合理、融資成本低、融資風(fēng)險(xiǎn)小的方案。一、編制項(xiàng)目資金籌措方案 通過對(duì)項(xiàng)目融資方案的系統(tǒng)研究，要編制出一套完整的項(xiàng)目資金籌措方案。 一個(gè)完整的項(xiàng)目資金籌措方案由兩部分內(nèi)容構(gòu)成：項(xiàng)目資金來源計(jì)劃表和總投資使用與資金籌措計(jì)劃表。（二）編制總投資使用計(jì)劃與資金籌措表 總投資使用計(jì)劃與資金籌措表是根據(jù)項(xiàng)目資金來源計(jì)劃表反映的各項(xiàng)資金來源和條件，按照項(xiàng)目投資的使用要求所進(jìn)行的規(guī)劃與安排。 1．各年度的資金平衡 項(xiàng)目實(shí)施的各年度中，資金來源必須滿足投資使用的要求，即編制的總投資使用計(jì)劃與資金籌措表應(yīng)做到資金的需求與籌措在時(shí)序、數(shù)量?jī)煞矫娑寄芷胶?。?下列報(bào)表中，作為資金籌措方案編制基礎(chǔ)的是（ ）。資金成本率是指能使籌得的資金同籌資期間及使用期間發(fā)生的各種費(fèi)用（包括向資金提供者支付的各種代價(jià)）等值時(shí)的收益率或貼現(xiàn)率。優(yōu)先股資金成本的計(jì)算公式為：優(yōu)先股資金成本=優(yōu)先股股息／(優(yōu)先股發(fā)行價(jià)格發(fā)行成本) （73） 2．普通股資金成本 普通股資金成本可以按照股東要求的投資收益率確定。 Ks=Rf+β(Rm Rf) （74）式中Ks——普通股資金成本； Rf——社會(huì)無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率； β——項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)； Rf——市場(chǎng)投資組合預(yù)期收益率。據(jù)此，普通股資金成本的計(jì)算公式為： Ks=Kb+ RPc (75)式中,Ks——普通股資金成本； Kb——稅前債務(wù)資金成本； RPc——投資者比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股利增長(zhǎng)模型法是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計(jì)算普通股資金成本的方法。（2010年第30題）A. % B. % C. % D. %答案：B解析：資金成本=0．7／15＋7％=11．7％。債券資金成本的計(jì)算與借款資金成本的計(jì)算類似。考慮利息和本金的不同抵稅作用后，其稅后資金成本的計(jì)算見【例712】。該公式中忽略未計(jì)債券兌付手續(xù)費(fèi)。 扣除通貨膨脹影響的資金成本= （79）在計(jì)算扣除通貨膨脹影響的資金成本時(shí)，應(yīng)當(dāng)先計(jì)算扣除所得稅的影響，然后扣除通貨膨脹的影響，次序不能顛倒，否則會(huì)得到錯(cuò)誤結(jié)果。（2009年第30題）% 　　% 　　% 　　%答案：A例 某投資項(xiàng)目的銀行借款的稅前資金成本為7．94％，所得稅稅率為25％，期間通貨膨脹率為3％。n——各種融資類型的數(shù)目。（2008年真題）A．% B．% C．% D．%答案：A解析：加權(quán)平均成本＝40％15％＋60％8％（1－25％）＝％例 某擴(kuò)建項(xiàng)目總投資9 600萬元，年初投入，當(dāng)年獲利。該項(xiàng)目的所得稅后加權(quán)平均資金成本為( 　)。該融資方案的稅后加權(quán)平均資本成本是( )。從權(quán)益投資人的角度考慮，項(xiàng)目融資的資金結(jié)構(gòu)應(yīng)追求以較低的資本金投資爭(zhēng)取較多的債務(wù)融資，同時(shí)要爭(zhēng)取盡可能低的對(duì)股東的追索。合理的資金結(jié)構(gòu)需要由各個(gè)參與方的利益平衡來決定。 各方投資比例需要考慮各方的利益需要、資金及技術(shù)能力、市場(chǎng)開發(fā)能力、已經(jīng)擁有的權(quán)益等。合理的債務(wù)資金結(jié)構(gòu)需要考慮融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)合理設(shè)計(jì)融資方式、幣種、期限、償還順序及保證方式。但幣值軟弱的外匯貸款利率通常較高。由于有匯率風(fēng)險(xiǎn)，通常應(yīng)當(dāng)先償還硬貨幣的債務(wù)，后償還軟貨幣的債務(wù)。融資方案中需要對(duì)此妥善安排。 1．比較資金成本法 比較資金成本法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資金結(jié)構(gòu)或融資組合方案的加權(quán)平均資金成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。按照最佳資金結(jié)構(gòu)的要求，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，選擇追加融資方案可用兩種方法：一種方法是直接測(cè)算各備選追加融資方案的邊際資金成本率，從中比較選擇最佳融資組合方案；另一種方法是分別將各備選追加融資方案與原有的最佳資金結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算比較各個(gè)追加融資方案下匯總資金結(jié)構(gòu)的加權(quán)資金成本率，從中比較選擇最佳融資方案。根據(jù)每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)分析判斷在什么情況下可利用什么方式融資，以安排及調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，這種方法確定的最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤(rùn)最大的資金結(jié)構(gòu)。 所以這種分析方法的實(shí)質(zhì)是尋找不同融資方案之間的每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)，找出對(duì)股東最為有利的最佳資金結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)分析主要包括資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目控制風(fēng)險(xiǎn)、資金供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、資金追加風(fēng)險(xiǎn)、利率及匯率風(fēng)險(xiǎn)。投資失敗產(chǎn)生的損失往往可以利用融資活動(dòng)全部或部分轉(zhuǎn)移給資金提供者即出資人。 如果風(fēng)險(xiǎn)較大，就可以通過股權(quán)融資等方式讓更多的出資人來共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或利用項(xiàng)目融資模式限定籌資人或項(xiàng)目發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)承受程度。如果未來投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，籌資人就可以較多地運(yùn)用股權(quán)融資等方式，在籌措資金的同時(shí)也轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險(xiǎn)；如果未來投資的風(fēng)險(xiǎn)較小，籌資人就應(yīng)盡量使用不涉及項(xiàng)目控制權(quán)的融資方式，如銀行借款等債務(wù)融資方式。 (3)既有法人融資項(xiàng)目由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，無力按原定計(jì)劃出資。出資人的出資能力變化大多來自于出資人自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)能力，也可能來自出資人公司的經(jīng)營(yíng)和投資策略的變化。項(xiàng)目是否具有足夠的吸引力，取決于項(xiàng)目的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)。（四）資金追加風(fēng)險(xiǎn) 項(xiàng)目實(shí)施過程中會(huì)出現(xiàn)許多變化，包括設(shè)計(jì)的變更、技術(shù)的變更、市場(chǎng)的變化、某些預(yù)定出資人變更、投資超支等導(dǎo)致項(xiàng)目的融資方案變更，需要追加融資額。未來市場(chǎng)利率的變動(dòng)會(huì)引起項(xiàng)目資金成本的不確定性。 事實(shí)上，無論采取浮動(dòng)利率還是固定利率都會(huì)存在利率風(fēng)險(xiǎn)。還可以通過外匯掉期轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流入量、現(xiàn)金流出量及凈現(xiàn)金流量統(tǒng)稱為現(xiàn)金流或現(xiàn)金流量。在圖81中，水平線還代表所評(píng)價(jià)的項(xiàng)目。但由于投資項(xiàng)中各時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量常常差額懸殊而無法成比例繪出，故在現(xiàn)金流量圖繪制中，箭線長(zhǎng)短只要能適當(dāng)體現(xiàn)各時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金流量數(shù)值的差異，并在各箭線上方（或下方）注明其現(xiàn)金流量的數(shù)值即可。 由于資金存在時(shí)間價(jià)值，致使不同時(shí)點(diǎn)發(fā)生的現(xiàn)金流量不能直接進(jìn)行比較，資金必須與時(shí)間結(jié)合，才能表示出其真正的價(jià)值。通常用利息額的多少作為衡量資金時(shí)間價(jià)值的絕對(duì)尺度，用利息率作為衡量資金時(shí)間價(jià)值的相對(duì)尺度。因?yàn)槿绻矢哂诶麧?rùn)率，無利可圖就不會(huì)去借款。 (4)通貨膨脹對(duì)利率的波動(dòng)有直接影響，資金貶值往往會(huì)使利息無形中成為負(fù)值。 1．單利與復(fù)利 單利是指在計(jì)算利息時(shí)，僅用最初本金來計(jì)算，而不計(jì)入先前計(jì)息周期中所積累增加的利息，即通常所說的“利不生利”的計(jì)息方法。 復(fù)利是指在計(jì)算某已利息周期的利息時(shí)，其先前周期上所累積的利息要計(jì)算利息，即“利生利”、“利滾利”的計(jì)息方式。 2．名義利率與有效利率 當(dāng)計(jì)息周期小于一年時(shí)，就出現(xiàn)了名義利率和有效利率的差別。通常所說的年利率都是名義利率。根據(jù)利率的概念即可推導(dǎo)出年有效利率ieff的計(jì)算式。（三）資金等值的含義 資金時(shí)間價(jià)值的客觀存在表明不同時(shí)點(diǎn)上的絕對(duì)數(shù)值不等的若干資金有可能具有相等的價(jià)值。 利用等值觀念，可以把建設(shè)項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)任一時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量變換為另一時(shí)點(diǎn)上的現(xiàn)金流量進(jìn)行比較。（2009年第82題）　　　　　　　　答案：BCD例1 下列關(guān)于資金時(shí)間價(jià)值的說法，正確的是( )。 2．終值變換為現(xiàn)值(已知F求P) 顯然，只要將式(84)兩邊同乘以(1+i)n，即可實(shí)現(xiàn)由F向P的等值變換。 1．年值變換為終值(已知A求F) 由式(88)可得出等額支付系列現(xiàn)金流量的終值為：F= 整理得： F=A ( 810) 式中稱為年金終值系數(shù)，可記為( F/A，i，n)。當(dāng)n很大時(shí)，資金回收系數(shù)約等于i。（2010年第35題）A. B. C. D. 答案：A解析：畫出現(xiàn)金流量圖如下圖 則第1年的借款在第2年的終止為M(1＋i)，再利用已知現(xiàn)值求年金的方法，現(xiàn)值為M(1＋i)，年數(shù)為n－2，于是年金A=Mi(1＋i)(1＋i)n2／[(1＋i)n2－1]（四）資金等值換算小結(jié) （新增） (1)計(jì)息期數(shù)為時(shí)點(diǎn)或時(shí)標(biāo)，本期末即等于下期初。即P發(fā)生在系列A的前一期期末，即當(dāng)期期初。項(xiàng)目的目標(biāo)不盡相同，也應(yīng)采用不同的指標(biāo)予以反映。 (4)評(píng)價(jià)工作的可操作性，即在評(píng)價(jià)項(xiàng)目的實(shí)際工作中，這些方法和指標(biāo)是簡(jiǎn)便易行而確有實(shí)效的。動(dòng)態(tài)分析指標(biāo)強(qiáng)調(diào)利用復(fù)利方法計(jì)算資金時(shí)間價(jià)值，它將不同時(shí)間內(nèi)資金的流入和流出換算