【正文】 第二講 企業(yè)風(fēng)險管理與價值創(chuàng)造 龔凱頌 博士、副教授 中山大學(xué)管理學(xué)院會計學(xué)系 大綱 ?企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) ?風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡 –理解 貼現(xiàn)率 的“鑰匙” ?貼現(xiàn)率是價值函數(shù)中的關(guān)鍵變量 ?風(fēng)險與企業(yè)價值 ?風(fēng)險管理與企業(yè)價值 企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) 財務(wù)管理的目標(biāo)（ Why to do: Objective） 財務(wù)管理目標(biāo)的約束條件（ Constraints） 財務(wù)管理目標(biāo)的計量 （ Valuation: How to measure value） 如何實(shí)現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo) （ How to create value） 如何分配價值（ How to allocate value） 企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) ?財務(wù)管理的目標(biāo)（ Why to do: Objective） –企業(yè) 價值 最大化（ Max V） –此即 企業(yè)的目標(biāo) ?財務(wù)管理目標(biāo)的約束條件（ Constraints） –金融環(huán)境（ financial environment） ?金融工具 – 基本（基礎(chǔ)）金融工具 – 衍生金融工具（衍生金融產(chǎn)品 /衍生產(chǎn)品） ?金融機(jī)構(gòu)（金融中介） ?…… –經(jīng)營環(huán)境（ operating environment） 企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) ?財務(wù)管理目標(biāo)的 計量 ：估值（ Valuation） ——如何計量價值（ How to measure value） –債券的估值 –股票的估值 –投資項(xiàng)目的估值（ 資本預(yù)算，首先要估值 ） ?包括風(fēng)險管理項(xiàng)目（方案） –企業(yè)價值評估 價值評估指南：來自頂級咨詢公司及從業(yè)者的價值評估技術(shù) ? 外文書名： The Valuation Handbook: Valuation Techniques from Today39。s Top Practitioners ? 編者：羅利 .托馬斯 (Rawley Thomas)、本頓 . (Benton E. Gup)、 羅利 ?托馬斯 (Rawley Thomas)、 本頓 ?E.格普 (Benton E. Gup) ? 組編者：國家知識產(chǎn)權(quán)局專利管理司 ? 譯者：中央財經(jīng)大學(xué)資產(chǎn)評估研究所、中和資產(chǎn)評估有限公司 ? 出版社：電子工業(yè)出版社 ? 出版日期： 2023年 3月 1日 ? ISBN： 9787121151859 企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) ?如何實(shí)現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)： 在風(fēng)險和不確定中如何 創(chuàng)造價值 （ How to create value） ——價值從何而來 –資本預(yù)算 （ capital budgeting）： 戰(zhàn)略財務(wù)決策 –營運(yùn)資本管理 （ working capital management）：戰(zhàn)術(shù)財務(wù)決策 ——為資本預(yù)算“保駕護(hù)航” –資本結(jié)構(gòu)決策 （ capital structure decision） ： 戰(zhàn)略財務(wù)決策 ——為資本預(yù)算籌集所需資本（ 否則，“巧婦難為無米之炊” ） 企業(yè)價值創(chuàng)造的邏輯結(jié)構(gòu) ?如何分配價值（ How to allocate value） –分配的依據(jù)：資本結(jié)構(gòu) ?分配 剩余財產(chǎn) ：資產(chǎn)－負(fù)債＝所有者權(quán)益 –利潤分配決策：股利政策（ dividend policy） ?分配 剩余收益 ：收入－費(fèi)用＝利潤 –管理會計中的 本量利分析模型 EBIT＝收入－變動成本－固定成本 ?從 EBIT開始分配 –債權(quán)人：利息 –政府：所得稅 –股東：股利 ?股利政策局限于此！ 附錄：如何理解優(yōu)先股股東的“優(yōu)先權(quán)” ? 剩余索取權(quán) (residual claims)： 剩余財產(chǎn)權(quán)＋ 剩余收益權(quán) ? 兩個優(yōu)先權(quán) (Prior claims) （ “收入” ） – 優(yōu)先分配 剩余財產(chǎn) ? 所有者權(quán)益－優(yōu)先股股東權(quán)益＝普通股股東權(quán)益 – 優(yōu)先分配 剩余收益 ? （稅后）利潤－優(yōu)先股股東股利＝普通股股東股利＋留存收益(retained earnings) ? 想想每股收益 (Earnings per share, EPS) 的計算 ? 獲取優(yōu)先權(quán)的代價（ “成本” ） – 放棄決策權(quán)（控制權(quán)） – 記?。禾煜聸]有免費(fèi)的午餐； 舍得 …… ? 電視連續(xù)劇 《 大染坊 》 （主角陳六子 /壽亭，侯勇 飾） 應(yīng)用公司財務(wù)（第 3版） ? 外文書名： Applied Corporate Finance, 3e ? 作者：阿斯沃思 ?達(dá)摩達(dá)蘭(Aswath Damodaran) ? 譯者： 芮萌 、張逸民 ? 出版社：中國人民大學(xué)出版社 ? 出版日期： 2023年 7月 ? ISBN: 9787300160344 Damodaran的公司財務(wù)觀 ? 決策目標(biāo) – 企業(yè)價值最大化 ? 三大財務(wù)決策 – 投資決策；融資決策；股利決策 ? 三大準(zhǔn)則 – 投資準(zhǔn)則 ：企業(yè)只投資于那些收益率超過最低可接受必要收益率（ hurdle rate）的項(xiàng)目。 – 融資準(zhǔn)則 ：企業(yè)的最優(yōu)融資組合（ 資本結(jié)構(gòu) ）是能使企業(yè)投資價值最大化的組合，而且該融資組合能與已有的 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 相匹配。 – 股利準(zhǔn)則 ：應(yīng)將超過好項(xiàng)目融資需求的 超額現(xiàn)金 返還給投資者（所有者 /股東）。 價值：公司金融的四大基石（原則） ? 蒂姆 科勒（ Koller, T.）等， 2023， 《 價值：公司金融的四大基石（ Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance） 》 p3－ 5，電子工業(yè)出版社。 – 價值核心 （ the core of value）原則：公司要創(chuàng)造價值，就必須利用從投資方籌集的資本，以超過資本成本（ cost of capital, COC）（ 投資者要求的回報率 required rate of return）的回報率（投入資本回報率， return on invested capital, ROIC）來創(chuàng)造價值。 ? ROIC＞ COC，創(chuàng)造價值。 – 價值守恒 （ the conservation of value）原則：只有當(dāng)公司產(chǎn)生了 更高的 現(xiàn)金流 而不是僅對原來投資者的資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，才能為股東創(chuàng)造價值。 ? 增長的現(xiàn)金流量創(chuàng)造價值。 ? 籌資（調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）不能創(chuàng)造價值，但可以因分配價值而提高股東價值。 價值：公司金融的四大基石（原則） –期望值跑步機(jī) （ the expectation treadmill）原則：一家公司股票價格的變動反映了股市對業(yè)績的期望值，而不僅僅是該公司的實(shí)際業(yè)績（如增長、投入資本回報率以及帶來的現(xiàn)金流）的變動。 ?（過去）好的公司不一定是好的投資選擇。 ?價值創(chuàng)造指向未來（ time: future）。 –最佳所有者 （ the best owner）原則：公司價值取決于誰在管理，以及采取什么樣的戰(zhàn)略。 ?公司的內(nèi)在價值沒有一個確定的值，它取決于所有者以及執(zhí)行者。（例如：蘋果公司的喬布斯 Jobs。） ?正確的資本預(yù)算（戰(zhàn)略）創(chuàng)造價值，因?yàn)樗女a(chǎn)生真正的凈現(xiàn)金流量。 Creating Value through Financing: Can Financing Decisions Create Value? Investors ? Empirical evidence suggests that it is hard to fool investors consistently. Costs or Increase Subsidies ? Certain forms of financing have tax advantages or carry other subsidies. a New Security ? Sometimes a firm can find a previouslyunsatisfied clientele and issue new securities at favorable prices. ? In the longrun, this value creation is relatively small. ? 詳見 Ross《 公司理財 》 （第 9版）中文版 p285～287。 政府稅收與通過融資創(chuàng)造價值？ ?張永林， 2023， 《 數(shù)理金融學(xué)與金融工程基礎(chǔ) 》 （第二版） p240，高等教育出版社。 –根據(jù)現(xiàn)實(shí)市場經(jīng)濟(jì)中存在的有關(guān)企業(yè)融資方面的 摩擦 因素，企業(yè)可以有以下三種主要途徑來通過資本結(jié)構(gòu)決策來增加其價值： ?削減企業(yè)成本和破產(chǎn)成本； ?減少企業(yè)內(nèi)部各風(fēng)險承擔(dān)者之間潛在的沖突 ； ?向股東提高一些原本不能得到的金融資產(chǎn)。 風(fēng)險與收益（報酬）權(quán)衡 ?風(fēng)險與報酬權(quán)衡（ risk and re