【正文】 理財產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計方法 ? ? 吳 沖 鋒 ? 1 金融產(chǎn)品創(chuàng)新 與設(shè)計方法 一、金融創(chuàng)新概述 二、需求因素驅(qū)動的金融創(chuàng)新（六大因素） 三、金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù)（四個角度，六種方法，十個“可”） 2 一、金融創(chuàng)新概述 ? 金融創(chuàng)新分類 ? 金融創(chuàng)新的兩個輪子 ? 金融創(chuàng)新目標 3 金融創(chuàng)新分類 金融制度的創(chuàng)新 金融組織的創(chuàng)新 金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新 4 金融創(chuàng)新的兩個輪子 ? 需求拉動型：常常是被動式創(chuàng)新，是零星的，隨機的，案例型的創(chuàng)新，傾向于經(jīng)驗性的創(chuàng)新實踐活動 ? 供給推動型（方法和技術(shù)驅(qū)動）：常常是主動式創(chuàng)新，是系統(tǒng)的，功能型的創(chuàng)新，傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新實踐活動 5 金融創(chuàng)新目標 ? 縱觀金融創(chuàng)新歷史 ， 可以說 ， 金融創(chuàng)新活動的結(jié)果 ， 從其實質(zhì)來看 ， 或是能以更低的成本達到其它方式能達到的經(jīng)營目標 ， 或是能夠?qū)崿F(xiàn)已有的工具和技術(shù)無法實現(xiàn)的目標 ， 前者使市場更有效率 ，后者使市場更加完全 。 6 二、需求因素驅(qū)動的金融創(chuàng)新 重新配置風險 合理避稅 降低代理成本和交易成本 提高交易效率和便捷性 規(guī)避金融管制 增加流動性 7 重新配置風險 ? 70年代開始 ， 各國金融當局開始放松金融管制 ， 以及隨之而來的利率變化； ? “ 石油危機 ” 造成全球能源價格大幅上漲 。 ? 1973年布雷頓森林體系完全崩潰后 ， 以美元為中心的固定匯率制完全解體 ， 西方主要國家紛紛實行浮動匯率制 。 ? 80年代以后 ， 各國普遍放松管制 ， 金融自由化增強 ， 出現(xiàn)了利率自由化 、 金融市場自由化 、 匯率浮動化等趨勢 。 8 四大基礎(chǔ)工具 ? 70年代以來，被國際金融市場稱為四大發(fā)明的遠期協(xié)議、期貨、互換、期權(quán)的基本衍生工具的蓬勃發(fā)展。這些基本的金融創(chuàng)新主要是為了管理和規(guī)避利率、匯率等波動所帶來的金融風險。當然，基于這些基本衍生工具的許多創(chuàng)新同樣具有重新配置或（和）轉(zhuǎn)移風險的功能，例如基于利率期權(quán)基礎(chǔ)上的利率上下限等。 9 浮動利率票據(jù) ? 浮動利率票據(jù)（ FRN） 也是為防范利率風險而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一， FRN的利率通常每半年調(diào)整一次，并規(guī)定了最低利率保障，即若市場利率低于此限，則按此限付息，若市場利率升高，則按市場利率付息，加之它可以利用短期市場利率浮動的籌資成本籌措長期資本，由此深受投資者和籌資者的歡迎。 10 規(guī)避通貨膨脹的產(chǎn)品 ? 還有實際收益證券 （ Real Yield Securities） 目的是為了降低通脹風險 ，其息票利率每個季度根據(jù)消費者物價指數(shù) （ CPI） 的變化進行調(diào)整 ， 根據(jù) CPI的變化加上一個實際收益價差 （ Real Yield Spread） 來確定 。 11 合理避稅 ? MLP （ Master Limited Partnership）是一種介于公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)之間“人資兩合”的組織形式，由一名總合伙人和數(shù)名有限合伙人出資組成，總合伙人在 MLP企業(yè)中承擔無限責任，而有限合伙人僅以出資額承擔有限責任。由于風險有限的形式因而更容易吸引投資者 , 可以避免對利潤的雙重征稅。 12 可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計與股票回購 ? 在上市公司的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計中經(jīng)常設(shè)有可回售條款 ， 債券持有人通過回售獲得收益與通過利率獲得收益的稅收存在差別 ， 因此 ， 這個條款使得債券持有人在一定程度上達到稅收規(guī)避的目的 。 ? 股票回購常常也用于規(guī)避稅收目的 。 13 股權(quán)與債權(quán)互換 ? 特別地 ， 在具有不同公司所得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間 ， 常?？梢酝ㄟ^股權(quán)與債權(quán)互換等關(guān)聯(lián)交易達到一定程度的避稅目的 。 14 金融控股公司 ? 金融控股公司這種金融組織創(chuàng)新，實際上也能達到合理避稅的目的。金融控股公司在稅制上的一個顯而易見的優(yōu)勢是合并報表，以達到合理避稅的目的。一個金融控股公司內(nèi)各子公司贏利狀況不一，而且總公司在進行經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整時，也會出現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展部門頭幾年不贏利，而準備退出的領(lǐng)域還有暫時贏利的情況。在這種情況下在金融集團公司內(nèi)實行合并報表，就可以用贏利部門的利潤沖銷一部分子公司的虧損，這樣納稅額就比較少。 15 交易所交易基金 ? 雖然它并不是為稅收上的優(yōu)惠而設(shè)計，但是它可以帶來稅收上的好處，減少基金管理人的稅收支出。當傳統(tǒng)的開放式基金被贖回時候，基金必須賣掉股票來滿足贖回者的要求，這必然引起大量的稅收損失。這筆稅金則由股票的持有者 基金管理人來支付。 16 降低代理成本和交易成本 ? 可回售普通股 （ Puttable Common Stock） 。 發(fā)行者在發(fā)行普通股票時就授予投資者一種權(quán)利 ， 該權(quán)利使投資者能夠?qū)⒐善痹谔囟ㄈ掌谝蕴囟▋r格回售給發(fā)行者 。 這種可回售的權(quán)利降低了由于信息不對稱所引起的代理成本 。 17 案例：可回售股票 ? 德萊克塞爾投資銀行在幫助阿萊商品公司進行金額為 600萬美元的股票首次公開出售時 ， 設(shè)計了可回售股票 （ 即阿萊商品公司的普通股與一份看跌期權(quán)同時出售 ） 。 普通股的售價是每股 8美元 ， 回售權(quán)則是給予投資者在兩年之后有權(quán)按 8美元的價格將其持有的普通股出售給發(fā)行公司的權(quán)利 。 在這兩年內(nèi)投資者無權(quán)行使該權(quán)利 ， 只有在滿兩年時 ， 投資者才能行使看跌期權(quán) 。 這樣 ， 在這兩年的投資中投資者最大損失只是時間成本 （ 即利息 ） 。 18 提高交易效率和便捷性 ? 以 IT技術(shù)為代表的技術(shù)革命在金融行業(yè)得到迅速滲透和推廣 ， 出現(xiàn)了許多運用IT技術(shù)的新型交易手段和交易方式 ， 極大地提高了交易效率和便捷性 。 ? 例如電子證券交易 ? 自動出納機 ? POS終端 ? 銀行轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng) ? 銀行業(yè)同業(yè)票據(jù)交換所支付系統(tǒng) 19 規(guī)避金融管制 ? 70年代以前，世界各國普遍實行嚴格的金融管制，因此這一時期的金融創(chuàng)新主要目的在于逃避金融管制。 ? 例如，為了規(guī)避 Q法規(guī)的限制，爭取更多的存款，存款機構(gòu)通過各種金融創(chuàng)新手段，合理規(guī)避金融管制。商業(yè)銀行設(shè)計開發(fā)了可轉(zhuǎn)讓大面額存款單（ CD）。 由于這種大面額存款單可以在市場上流通，由此產(chǎn)生實際的高收益率，突破了對銀行儲蓄賬戶利率的限制，同時提高了銀行吸收資金的能力。 20 D法規(guī) ? 再例如 ， 為了規(guī)避 D法規(guī)的限制 ， D法規(guī)規(guī)定銀行存款的一定比例 ， 必須用于非營利資產(chǎn) ， 銀行通過開發(fā)新型金融產(chǎn)品－歐洲美元借款 （ 在美國境外進行存放和借貸的美元 ） 、 小面額資本債券和由銀行持股公司簽發(fā)的商業(yè)票據(jù)（ Commercial Paper， CP） 來爭取非存款資金 。 歐洲美元是為逃避金融管制而進行的融資手段的創(chuàng)新 ， 它最終造就了金融市場的創(chuàng)新－歐洲貨幣市場 。 21 ? 此外，一些投資銀行設(shè)計了能提供安全和高收益的投資，以及享有開支票便利的貨幣市場共同基金（ MMMFs）。 儲蓄機構(gòu)開發(fā)一種創(chuàng)新工具 — 可轉(zhuǎn)讓支付命令（ NOW）賬戶以及類似的超級可轉(zhuǎn)讓支付命令（ Super NOWs）。 存款機構(gòu)在電話轉(zhuǎn)賬服務(wù)基礎(chǔ)上開辦將活期賬戶與儲蓄賬戶相結(jié)合的，針對個人的自動轉(zhuǎn)賬賬戶（ ATS）；此外還有與 MMMFs性質(zhì)類似并與其直接競爭的貨幣市場存款賬戶（ MMDAs） 等。 22 增加流動性 ? 應(yīng)收款項證券化是出于提高流動性需求而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新的典型例子 。 對于發(fā)行者來說 ， 原來的做法是要通過將企業(yè)的應(yīng)收賬款抵押給銀行獲得資金 ， 這樣做的資金成本較高 。 通過發(fā)行與這些應(yīng)收賬款相聯(lián)系的證券獲得了資金 ， 降低了融資成本 。 對于投資者來說 ， 購買的是