【正文】 1 中文 5077 字 出處： ASEAN Economic bulletin, 2020, 23(2): 197211 譯文： 中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) —— 以越南為例 Tran Dinh Khoi Nguyen and Neelakantan Ramachandran 摘要： 這篇文章的目的，是要找出影響中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。實(shí)證結(jié)果顯示，中小企業(yè)大多采用短期負(fù)債融資的運(yùn)作。一個(gè)企業(yè)的所有權(quán)也影響中小企業(yè)其營運(yùn)資金的方式。在越南中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，企業(yè)的規(guī)模、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)系 網(wǎng)絡(luò)呈正相關(guān)的增長，銀行呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。盈利能力似乎沒有顯著的影響越南中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。作為對公司資本結(jié)構(gòu)主要的影響，所有權(quán)，企業(yè)規(guī)模，與銀行的關(guān)系，反映了越南經(jīng)濟(jì)的非對稱資金籌措過程中的一個(gè)過渡性的功能。 關(guān)鍵詞： 中小企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；充分利用；與銀行的關(guān)系 1 說明 越南已轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰧?dǎo)向經(jīng)濟(jì)。在過去 18 年中，人們?nèi)找嬲J(rèn)識到中小企業(yè)的重要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。因此，政府已推出多項(xiàng)政策為了支持這一重要的業(yè)務(wù)部門。根據(jù)最近的統(tǒng)計(jì)， 96％的被歸類為小型和注冊公司中型公司，其中民營中小企業(yè)占近 82％。小企業(yè)在越南的部門也 產(chǎn)生 25％的全年國內(nèi)生產(chǎn)總值。然而，中小企業(yè)仍然面臨著未來獲取資本難的發(fā)展問題（ Doanh和 Pentley1999）。這也提出了一個(gè)問題，哪些因素影響越南中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)在 對越南公司之間資本結(jié)構(gòu)影響因素研究的數(shù)量是有限的。 至于其他國家的類似研究，資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證證據(jù)往往專注于發(fā)達(dá)國家的大企業(yè)。只是在最近幾年的一些研究中，關(guān)注了這些問題。在發(fā)展中國家對小企業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，能幫助我們找出一些關(guān)鍵性的問題。并非所有的決策與先前從金融理論中的預(yù)測是一致的。事實(shí)上，一些決定因素與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系在一 些國家，還有一些相反結(jié)果。 大多數(shù)實(shí)證研究中心往往是是該公司的特點(diǎn)，而經(jīng)理人的行為影響很少檢驗(yàn)。在定性 研究這一塊， Michaelas，Chittenden， Pitziouris（ 1998）認(rèn)為，業(yè)主的行為，并結(jié)合內(nèi)部和外部因素，將決定資本結(jié)構(gòu)決策。這需要進(jìn)一步的定量研究，探討有哪些因素在發(fā)展中國家的中小企業(yè)影響資本結(jié)構(gòu)?；谶@樣的差距在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上，本文試圖研究越南中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的功能。在此期間， 1998 年至 2020 年，研究中小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的決定因素具體的影響。研究合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)，發(fā)放給中小 2 企業(yè) 金融問卷，調(diào)查越南中小企業(yè)如何管理探索自己的運(yùn)營融資。該研究報(bào)告中， 盈利能力、規(guī)模、所有制、關(guān)系、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、銀行和網(wǎng)絡(luò)都是重要的研究因素。 2 文獻(xiàn)綜述和假設(shè) 資本結(jié)構(gòu)被定義為一個(gè)公司的債務(wù)和權(quán)益的分配情況。莫迪利亞尼和米勒（ 1958）提出的理論，闡述資本結(jié)構(gòu)的變化與市場價(jià)值無關(guān)。如果杠桿作用可以增加公司的價(jià)值在 MM 理論模型（莫迪利亞尼和米勒 1963，米勒 1977），企業(yè)必須權(quán)衡之間的成本、財(cái)務(wù)成本、代理成本（ Jensen和麥克林 1976 年）和稅收優(yōu)惠，從而有一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。但是，不對稱信息與啄食順序 理論（ Myers和 Majluf 1984）認(rèn)為沒有明確的目標(biāo)債務(wù)比率。后一種模式表明，企業(yè)傾向?qū)哟谓Y(jié)構(gòu)中的融資偏好：首先使用內(nèi)部可動(dòng)用的資金，其次是債務(wù)，最后外部股權(quán)。 這些理論驗(yàn)證了影響一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)大量的因素。雖然理論沒有考慮公司規(guī)模，但是試圖運(yùn)用這部分研究理論研究小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，運(yùn)用于可檢驗(yàn)的假說，檢驗(yàn)在越南的小型企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素。 公司成長性 我們認(rèn)為，在越南的中小企業(yè)，那里缺乏長期信貸。此外，作為越南經(jīng)營的大部分的貿(mào)易及服務(wù)行業(yè)的中小型企業(yè)，對于固定資產(chǎn)新的投資需求也是比較低的。 Doanh 和 Pentley 也認(rèn)為，越南中小型企業(yè)往往尋找短期銀行貸款或其他資源例如他們的親戚，朋友或供應(yīng)商來進(jìn)行短期的運(yùn)營。以總資產(chǎn)的百分比變化作為衡量公司的成長性的標(biāo)志，所以我們假設(shè)：一個(gè)公司的增長性將是積極的相關(guān)的負(fù)債比率。 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 根據(jù)財(cái)務(wù)困境的理論，較高的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)必須權(quán)衡稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本。因此，它預(yù)測的負(fù)相關(guān)關(guān)系業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和杠桿作用。在中小企業(yè)部門， Queen 和 Roll（ 1987）認(rèn)為，中小企業(yè)很可能有一個(gè)更高的水平的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，相對于大型企業(yè)。因此，我們提出假設(shè)：商業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)將受到負(fù)面相關(guān)的負(fù)債比率。 企業(yè)所有權(quán) 在越南的改革進(jìn)程中國家所有權(quán)的作用仍是一個(gè)有爭議主題。正如以上，越南的金融體系特點(diǎn)是以銀行為基礎(chǔ)的系統(tǒng) SOCBs1 占主導(dǎo)地位，并提供大量的貸款經(jīng)濟(jì)（ ADB， 2020 年）。 Soo（ 1999）指出，大多數(shù)國有商業(yè)銀行信貸渠道只對國有企業(yè)。它可以有效地認(rèn)為，國有中小企業(yè)與私人中小企業(yè)從國有商業(yè)銀行獲得信貸來比較有自己的優(yōu)勢。 這種說法合理的解釋是，國有中小型企業(yè) 3 與商業(yè)銀行從改革前的時(shí)代的就有長期持久的關(guān)系。因?yàn)樗麄兪菄衅髽I(yè)，國有商業(yè)銀行的政策有利于國家的業(yè)務(wù)部 門相比與私營商業(yè)部門，特別是在利率、銀行程序、抵押品的要求。因此，可以預(yù)期的是國有中小型企業(yè)有更多的機(jī)會(huì)獲得銀行貸款。根據(jù)這個(gè)論點(diǎn)，我們假設(shè)：國有中小型企業(yè)將采用民營中小企業(yè)更多的債務(wù)。 企業(yè)規(guī)模 許多研究表明，有一個(gè)正杠桿和尺寸之間的關(guān)系。 Marsh（ 1982）發(fā)現(xiàn)，大型企業(yè)往往選擇長期的債務(wù)，而小型企業(yè)選擇短期的債務(wù)。大型企業(yè)可能會(huì)采取發(fā)行長期規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢債務(wù)，甚至可能有議價(jià)能力以上的債權(quán)人。因此，發(fā)行債券的成本和股票是企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。在此外，大公司往往是多樣化的，有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以規(guī)模較大 的公司破產(chǎn)概率比較少，相對于規(guī)模較小的公司。這表明，大小可能是正相關(guān)的杠桿。大小正相關(guān)關(guān)系利用也被視為支持非對稱信息（邁爾斯和麥吉羅夫 1984）。小型很可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對稱中小企業(yè)業(yè)主和潛在的貸款人越南，中小企業(yè)是不太可能有足夠和可靠的財(cái)務(wù)報(bào)表（ Doanh Pentley1999）。這種情況意味著中小企業(yè)面臨更多的困難，在進(jìn)入貸款金融機(jī)構(gòu)。正如之前許多預(yù)測理論，我們推測：企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率呈正相關(guān)。 3 方法與測量 數(shù)據(jù)采集 抽樣調(diào)查在數(shù)據(jù)收集過程中是另一個(gè)重要的程序。胡志明市和河內(nèi)在越南南部和 北部是最大的經(jīng)濟(jì)中心。分層隨機(jī)抽樣畫了一個(gè) 558 個(gè)中小企業(yè)的樣本，其中 176 是國家擁有的， 382 是私有的。在基于所選擇的樣品，我們進(jìn)行了直接面談，中小企業(yè)的金融管理人員，來探討他們對債務(wù)融資的看法。繼續(xù)收集中小企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表。本研究選擇的時(shí)期是顯著的，因?yàn)樵侥瞎伯a(chǎn)黨第八次代表大會(huì)在 1996 年召開的黨，正式承認(rèn)在越南經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)的重要性。此外，在此期間，經(jīng)濟(jì)政策支持中小企業(yè)的工作也已啟動(dòng)。 測量變量 本研究采用三種不同的資本結(jié)構(gòu)的措施，根據(jù)賬面價(jià)值。這三個(gè)因變量分別為： ?資產(chǎn)負(fù)債率 =總負(fù)債對總資產(chǎn) ?短期負(fù)債比率 =短期負(fù)債與總資產(chǎn) ?其他短期負(fù)債比率 =其他短期負(fù)債與總資產(chǎn)作為獨(dú)立變量，我們選擇了幾個(gè)實(shí)證文獻(xiàn)中出現(xiàn)過的。 ?成長率 =總資產(chǎn)的百分比變化（ Titman 和 Wessels1988， Chittenden， Hall, 4 和 Hutchinson， 1996）。 ?業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差 =稅前利潤（ Heshmati2020， Huang 和 Song）。 ?規(guī)模 =自然對數(shù)的員工人數(shù)（ Heshmati2020）。 分析方法 本研究利用多元回歸分析，以檢驗(yàn)上述假設(shè)制定。我們計(jì)算了 4 年平均值的依賴和獨(dú)立的變量，但公司 的增長和盈利能力的情況下。對于相關(guān)的經(jīng)理人行為的決定因素，我們也采用因素分析，通過主成分的技術(shù)，下一步，各因子得分估計(jì)，用于進(jìn)一步的多因素分析。由于各因子得分通過正交變換產(chǎn)生的，他們不會(huì)造成任何的回歸方程的多重共線性問題。 分析過程如下三個(gè)階段。在第一階段，我們進(jìn)行回歸分析的所有相關(guān)企業(yè)的特性（成長性，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)規(guī)模）的資本結(jié)構(gòu)的各種措施的決定因素。在第二階段中，我們添加了一個(gè)虛擬變量來考慮對資本結(jié)構(gòu)的影響，企業(yè)所有權(quán)。在最后階段，我們研究所有因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。 4 結(jié)果與討論 統(tǒng)計(jì)性描述 表 1 報(bào)告的 是 解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)。在本報(bào)告所述期間，在越南中小型企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率約為 ％。然而，在樣品的資產(chǎn)負(fù)債率變化很大，從最大負(fù)債比率為 ％，最低 ％。隨著債務(wù)到期，我們發(fā)現(xiàn)，大部分的中小型企業(yè) 相 比長期債務(wù)雇用更多的短期負(fù)債，以資助其運(yùn)作。平均短期負(fù)債比率約為 ％，而長期債務(wù)比率僅為 ％。短期負(fù)債的中小企業(yè)多種多樣，如商業(yè)銀行貸款，貿(mào)易信貸從供應(yīng)商，客戶的預(yù)付款，借款的朋友或親戚，以及一些其他來源的。其他短期負(fù)債比率，代表大多來自網(wǎng)絡(luò)， 賬戶 融資的總資產(chǎn)的比例相對 較高（ ％）。顯然，對中小型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資金來源從 5 網(wǎng)絡(luò)中扮演比較重要的角色。要看到中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，有必要考慮企業(yè)所有權(quán)的杠桿作用。國有中小型企業(yè) 相 比民營中小企業(yè)有更多的債務(wù)，債務(wù)比率為 ％和 ％。在民營中小企業(yè)中，股份制企業(yè)利用有限的或私有的公司，債務(wù)比率為 ％， ％和 ％。資本結(jié)構(gòu)的差異，也發(fā)現(xiàn)在其他措施的杠桿作用。 t 檢驗(yàn)分析 結(jié)果顯示，有 顯著 差異的杠桿水平為 的國有和民營中小企業(yè)之間的所有措施。該結(jié)果支持了所有制結(jié)構(gòu)的概念，作為一個(gè)公司的資本 結(jié)構(gòu)決定因素。 實(shí)證分析與結(jié)果討論 我們的研究結(jié)果還表明，中小企業(yè)具有較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)傾向于使用更多的債務(wù)，在一般情況下，特別是短期負(fù)債。這些研究結(jié)果不支持假設(shè) 3 和財(cái)務(wù)困境與理論沖突。為什么是財(cái)務(wù)困境的理論解釋在越南的中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)沒有什么用處呢？在 19982020 年期間，信貸市場仍處于管制狀態(tài)，利率由越南國家銀行 來設(shè)定 ，而不是由市場力量。商業(yè)銀行只允許 在設(shè)定的 范圍內(nèi)提供利率。因此，具有很高的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的公司仍然可以得到銀行的貸款 ， 利率低于 中央銀行定的 固定不變的利率。這是最主要的 原因，解釋為什么越南高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)也可以保持高的負(fù)債率。我們的結(jié)果是相似的與黃宋（ 2020）在中國的調(diào)查結(jié)果報(bào)告。在一般情況下，銀行系統(tǒng)的業(yè)務(wù)部門，特別是控制利率的機(jī)制將產(chǎn)生負(fù)面影響。 我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的有 著顯著的 正相關(guān)關(guān)系。此外，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)在所有的決定中也有比較強(qiáng)的影響。這意味著，作為其營運(yùn)資金的方式上，公司的規(guī)模有很強(qiáng)的影響力。相對規(guī)模較大的公司將使用更多的債務(wù)來資助他們的業(yè)務(wù)，而規(guī)模較小的公司運(yùn)營融資，更多的是通過自己的權(quán)益，并雇用更少的債務(wù)。 Vander Wijst 和 Thurik（ 1993）， Chittenden， Hall 和 Hutchinson（ 1996）還報(bào)告了企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)關(guān)系。因此，我們的研究結(jié)果證實(shí) 了假設(shè)。 在 研究中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決定因素時(shí) ， 企業(yè)所有權(quán)被認(rèn)為是一種特殊的因素。結(jié)果表明，總債務(wù)和短期負(fù)債比例的回歸系數(shù) 正 且在統(tǒng)計(jì)在 水平上顯著 。然而，其他短期負(fù)債比率的回歸系數(shù) 在 各個(gè)層面是微不足道的。兩者合計(jì)，研究結(jié)果意味著，國有中小型企業(yè)比中小型企業(yè)使用更多的私人債務(wù)。換句話說，國有中小型企業(yè)比民營中小企業(yè)更容易獲得銀行貸款。在一般情況下，我們的研究結(jié)果提供 了強(qiáng)有力的證據(jù)，以確認(rèn)假設(shè)。越南國家所有權(quán)的特點(diǎn)主要是解釋這種關(guān)聯(lián)。根據(jù)國有企業(yè) 法 ，“ 政府是國有中小型企業(yè)的唯一所有者。這些公司的所有者權(quán)益中除未分配利潤，來自國家預(yù)算。 ” 因此，國有中小企業(yè)的融資往往是有欠靈活，因?yàn)榻?jīng)理沒有權(quán)利在必要時(shí)籌集額外股本。在大多 6 數(shù)情況下