【正文】 附錄 A 財(cái)務(wù)報表分析的杠桿左右以及如何體現(xiàn)盈利性和值 比率 摘 要 本文提供了區(qū)分金融活動和業(yè)務(wù)運(yùn)營中杠桿作用的 財(cái)務(wù)報表分析 。這些分析得出了兩個杠桿作用等式。一個用于金融業(yè)務(wù)中的借貸 ， 一個用于運(yùn)營過程的借貸 。 這些等式描述了兩種杠桿效應(yīng)如何影響 股本收益率 。 實(shí)證分析表明，財(cái)務(wù)報表分析解釋 了 當(dāng)前和未來的回報率 以及 股價與賬面價值比率 具有代表性的差異。因此文章得出如下結(jié)論， 資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的 運(yùn)營 負(fù)債定價不同于融資負(fù)債。因此，財(cái)務(wù)報表的分析 能夠 區(qū)分兩種類型的負(fù)債對未來盈利能力和 提升 適當(dāng)?shù)?股價與賬面價值比率 的影響。 關(guān) 鍵詞 ： 財(cái) 政杠桿；運(yùn)營債務(wù)杠桿； 股本 回報率； 值比率 傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，杠桿效應(yīng)是從金融活動中產(chǎn)生的：公司通過借貸來增加運(yùn)營的資金。本文表明，在分析企業(yè)盈利和價值中，有兩種相關(guān)杠桿起作用，一個的確是從金融活動產(chǎn)生的，另一種是是從運(yùn)營過程中產(chǎn)生的。本文提供了兩種類型杠桿的財(cái)務(wù)分析報表來解釋股東盈利能力和價格與 賬 面比率 的差異。 杠桿 作用的衡量標(biāo)準(zhǔn)是 負(fù)債總額與股東權(quán)益。然而，一些負(fù)債 —— 如 銀行貸款和發(fā)行的債券，是由于 資金籌措 ，其他 一些 負(fù)債 —— 如 貿(mào)易應(yīng)付賬款， 預(yù)收 收入 和 退休金 負(fù)債 ， 是由于在運(yùn)營過程中與供應(yīng)商的貿(mào)易，與顧客 和雇傭者在結(jié)算過程中產(chǎn)生的負(fù)債 。融資負(fù)債通常交易運(yùn)作良好的資本市場 其中的 發(fā)行 者是隨行就市的商人 。與此相反， 在運(yùn)營中 公司能夠?qū)崿F(xiàn)高增值 。 因?yàn)闃I(yè)務(wù)涉及 的是與 資本市場相比 ，不太完善的 貿(mào)易的輸入和輸出的市場 。 因此， 考慮到股票估值 ， 運(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債的區(qū)別的產(chǎn)生有一些先驗(yàn)的原因。我們研究在資產(chǎn)負(fù)債表上，運(yùn)營負(fù)債中的一美元是否與融資中的一美元等值這個問題。因?yàn)檫\(yùn)營負(fù)債和融資負(fù)債是股票價值的組成部分，這個問題就相當(dāng)于問是否 股價與賬面價值比率是否取決于賬面凈值的組成。 價格與 賬 面比率 是由 預(yù)期回報率的 賬 面價值 決定的。 所以，如 果部分的賬面價值 要求不同的 溢價，他們必須 顯示出 不同的 賬 面價值 的 預(yù)期回報率。因此， 本文 還 研究了 是否兩類負(fù)債與 將來的 賬面收益率 的區(qū)別有關(guān) 。 標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)報表分析的 能夠區(qū)分 股東 從運(yùn)營中和借貸的融資業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的利潤。 因此，資產(chǎn)回報有別于股本回報率， 這種 差異 是由于 杠桿 作用 。然而，在標(biāo)準(zhǔn)的分析 中 ，經(jīng)營負(fù)債不區(qū)別于融資負(fù)債。因此， 為了 制定 用于 實(shí)證分析 的規(guī)范 ， 本文 提出了一份財(cái)務(wù)報表的分析 來明確運(yùn)營債務(wù) 和 融資債務(wù)對 賬 面價值 回報率的影響以及 價格與 賬 面比率，利用方程 精確 解釋 各種類型的債務(wù)中的杠桿作用何時起到 有利 作用，何時起到 不利 的 作用 。 本文的 實(shí)證結(jié)果表明， 能夠區(qū)分運(yùn)營中的杠桿作用和融資中的杠桿作用的 財(cái)務(wù)報表分析 也能夠區(qū)分公司當(dāng)前和未來的盈利情況。運(yùn)營債務(wù)與融資債務(wù)相比，通常能在杠桿作用中使企業(yè)獲得更大的利益，并且獲得有利結(jié)果的頻率更高。 因此，在運(yùn)營方面杠桿更高的公司有更高的 股價與賬面價值比率 。 此外，合同和 預(yù)期 經(jīng)營負(fù)債 的區(qū)別 進(jìn)一步說明不同企業(yè)的盈利能力和他們的價格 賬 面價值的比率。 我們的研究結(jié)果是 用于愿意分析 預(yù)期 公司的收益和 賬面收益率 。這些預(yù)測和估值依賴于 負(fù)債 的組成 。 本文從實(shí)證結(jié)果得出的 財(cái)務(wù)報表分析文件顯示，如何利用資產(chǎn)負(fù)債表中的信息進(jìn)行 預(yù)測和估價。 這篇文章結(jié)構(gòu)如下。第一部分 概述 并指出了了能夠判別兩種杠桿作用類型，連接杠桿作用和盈利的 財(cái)務(wù)報表分析第 二 節(jié) 將 杠桿 作用， 股票價值和價格與 賬 面比率 聯(lián)系在一起 。第 三 節(jié)中 進(jìn)行實(shí)證分析，第四節(jié)進(jìn)行了 概述與結(jié)論 。 1 杠桿作用的財(cái)務(wù)報表分析 以下財(cái)務(wù)報表分析將融資債務(wù)和運(yùn)營債務(wù)對 股東權(quán)益的影響區(qū)別開。這個分析從實(shí)證的詳細(xì)分析中得出了精確的杠桿效應(yīng)等式 普通股產(chǎn)權(quán)資本收益率 =綜合所得 247。 普通股本 （ 1） 杠桿影響到這個盈利等式的分子和分母。適當(dāng)?shù)?財(cái)務(wù)報表分析解析了杠桿作用的影響。以下分析是通過確定經(jīng)營和融資活動中的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的組成開始分析。計(jì)算每一項(xiàng)活動所獲得的利潤，然后引入兩種類型的杠桿作用來解釋運(yùn)營和融資的盈利以及股東的總體盈利。 區(qū)分運(yùn)營和融資過程中的盈利 普通股權(quán) =經(jīng)營資產(chǎn) ＋ 金融負(fù)債 － 經(jīng)營負(fù)債 － 金融負(fù)債 （ 2） 側(cè)重于普通股（以便優(yōu)先股被視為融資債務(wù)），資產(chǎn)負(fù)債表方程可重申如下：經(jīng)營性資產(chǎn)的區(qū)別（如貿(mào)易應(yīng)收款，庫存和物業(yè)，廠房及設(shè)備）和金融資產(chǎn)（存款及可出售證券吸收多余現(xiàn)金）在其他方 面。然而，債務(wù)方面，融資負(fù)債也區(qū)別于經(jīng)營負(fù)債。不應(yīng)該把所 有負(fù)債都當(dāng)作融資負(fù)債來處理，相反，只有從運(yùn)營中得到的現(xiàn)金，就像銀行貸款，短期商業(yè)票據(jù)和債券屬于這種類型。其他負(fù)債，如應(yīng)付 賬 款，累計(jì)費(fèi)用，預(yù)收收入，重組債務(wù)和養(yǎng)老金負(fù)債，產(chǎn)生于業(yè)務(wù)。這種區(qū)別并不像當(dāng)前與長遠(yuǎn)負(fù)債那么簡單 。養(yǎng)老金負(fù)債，例如，通常是長期，短期的借款是一種當(dāng)前的負(fù)債。 等式的重排（ 2） 普通股權(quán) =（經(jīng)營資產(chǎn) － 經(jīng)營負(fù)債） － （金融資產(chǎn) － 金融負(fù)債） 或者， 普通股權(quán) =凈經(jīng)營資產(chǎn) － 凈金融負(fù)債 （ 3） 這個等式的重排將資產(chǎn)和負(fù)債納入經(jīng)營和融資活動。凈經(jīng)營資產(chǎn)等于經(jīng)營性資產(chǎn)減去經(jīng)營負(fù)債。因此，一個公司可能在投資清單上的投資，但是投資清單上的投資者可以一定程度上給予信貸，投資清單上的投資就會減少。 企業(yè)支付工資，但在多大程度上工資的支付在退休金負(fù)債中遞延，公司運(yùn)營凈投資就會減少。凈融資債務(wù)是融資債務(wù)（包括優(yōu)先股）減去金融資產(chǎn)。因此，一個公司可能會發(fā)行債券，以籌集資金，但也可能購買債券超額現(xiàn)金業(yè)務(wù)。事實(shí)上一個公司的可能是一個凈債權(quán)者（更多的金融資產(chǎn)與金融負(fù)債比），而不是凈債務(wù)者。損 益表可以重新區(qū)分來自運(yùn)營和融資的收入。 綜合凈收入 =運(yùn)營收入 － 凈額融資費(fèi)用 （ 4） 運(yùn)營收入是在生產(chǎn)經(jīng)營中產(chǎn)生的，凈額融資費(fèi)用是在融資過程中產(chǎn)生的。金融資產(chǎn)的利息收入是與凈財(cái)政收入中金融負(fù)債（包括優(yōu)先股股息）的利息支出相抵消的。如果利息收入大于利息支出，融資活動產(chǎn)生凈財(cái)政收入，而不是凈財(cái)務(wù)支出。兩種運(yùn)營收入和凈財(cái)務(wù)支出（或收入）是按照稅后計(jì)算的。 等式（ 3）和（ 4）清楚的計(jì)算了稅后的運(yùn)營利潤和借貸率 凈資產(chǎn)回報率 =運(yùn)營收 入 247。 運(yùn)營凈資產(chǎn) （ 5） 可供營運(yùn)的資產(chǎn)凈額 =凈資產(chǎn)支 出 247。 凈資產(chǎn)債務(wù)。 （ 6） 凈資產(chǎn)回報率顯示出收益 必須是在凈資產(chǎn)投資基礎(chǔ)上。因此，公司可以通過說服供應(yīng)商在業(yè)務(wù)過程中給予或延長信貸條件提高其經(jīng)營盈利 ， 信貸會減少投資股東本來要在業(yè)務(wù)上的投資。相應(yīng)地，從分母排除不計(jì)息負(fù)債后，凈借款利率給出了適當(dāng)?shù)娜谫Y活動貸款利率。 值得注意的是，凈資產(chǎn)收益率不同于較常見的資產(chǎn)收益率（資產(chǎn)回報率） ， 通常被定義為總資產(chǎn)在稅后利息前的收 入。資產(chǎn)收益率沒有很好的區(qū)分運(yùn)營和融資過程。不像資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率不包括分母中的金融資產(chǎn)，并且減去了運(yùn)營負(fù)債。尼薩姆和彭曼（ 2021）報告中指出紐約證券交易所和美國證券交易公司在 19631999 年間的平均資產(chǎn)收益率只有 %，但平均凈資產(chǎn)收益率是 %，后者更接近人們在商業(yè)運(yùn)營中所期望的回報值。 財(cái)務(wù)杠桿作用和其對股東盈利的影響 從式（ 3）到式（ 6） 可以推算出來 運(yùn)用資本報酬率是凈資產(chǎn)收益率和凈借貸率平均值。 資本收益率 =[凈經(jīng)營資產(chǎn) 247。 普通股權(quán) 凈資產(chǎn)回報率 ]－ [凈金融負(fù)債 247。 普通股權(quán) 凈借款利率 ] （ 7） 另外代數(shù)方程式可以得出下列杠桿 ： 資本收益率 =凈資產(chǎn)收益率 ＋ [財(cái)務(wù)杠桿 （凈資產(chǎn)收益率 － 境借款利率） ] （ 8） 從金融活動出發(fā)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿如下： 財(cái)務(wù)杠桿 =凈金融負(fù) 債 247。 普通股權(quán) （ 9） 財(cái)務(wù)杠桿作用排除了運(yùn)營負(fù)債，但是包括（作為凈反對融資的債務(wù)）金融資產(chǎn)。如果金融資產(chǎn)大于融資負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿作用是負(fù)的。杠桿等式（ 8）是在 財(cái)務(wù)杠桿為負(fù)的情況下使用的（在這種情況下，凈借貸率是凈金融資產(chǎn)回報率）。這個分析將股東收益分成運(yùn)營獲益和融資獲益。財(cái)務(wù)杠桿凌駕于運(yùn)用資本報酬率和凈資產(chǎn)收益率之上，其中杠桿效應(yīng)由財(cái)務(wù)杠桿決定，由凈資產(chǎn)收益率和借貸率調(diào)節(jié)。這個調(diào)節(jié)可以是正向的，也可以是負(fù)向的。 運(yùn)營債務(wù)杠桿作用和它對運(yùn)營收益的影響 資金債務(wù)控制 已動用資本回報率，運(yùn)營債務(wù)控制運(yùn)營中的收益，凈資產(chǎn)收益。 所以，一個公司的運(yùn)營負(fù)債與運(yùn)營資產(chǎn)相關(guān)性越大 ， 在運(yùn)營收入一定的情況下，它的 凈資產(chǎn)收益越高。在投資中，運(yùn)營負(fù)債的應(yīng)用頻率就是運(yùn)營杠桿作用。 利 用運(yùn)營負(fù)債來衡量運(yùn)營中的收益率可能不太準(zhǔn)確，但是，有一個分子對運(yùn)營收入有影響。供應(yīng)商提供名義上可免息貸款，但向用戶收費(fèi) 但最終對于該信貸提供價格較高的商品和服務(wù)。這是為什么運(yùn)營負(fù)債是運(yùn)營方面不可分割的一部分而不是融資的一部分。供應(yīng)商對信貸的收費(fèi)很難量化，但是市場借貸率是可以觀察到的。在這個借貸率下，供應(yīng)商對信貸的隱性收費(fèi)是可以估計(jì)的。 運(yùn)營負(fù)債的市場利率 =運(yùn)營負(fù)債 市場借貸率 （ 10） 市場借貸率， 因?yàn)榇蠖鄶?shù)是短期信貸，可以看作近似的稅后短期借貸利率。這 個隱性成本是一個標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗沟霉┴浬淘谔峁┬刨J時保持中立，供貨商如果以借貸率提供信貸，或者公司買賣貨物過程中的貿(mào)易借貸和資金購買中以借貸率成交的話，供貨商將承擔(dān)全部 損失。 為了分析運(yùn)營債務(wù)杠桿對運(yùn)營盈利的影響，定義如下： 經(jīng)營資產(chǎn)收益率 =（經(jīng)營收入 ＋ 經(jīng)營負(fù)債的市場利率 ） 247。 經(jīng)營資產(chǎn) （ 11） 經(jīng)營資產(chǎn)收益率的計(jì)算因子是隨著所有貿(mào)易信貸的隱性成本帶來的經(jīng)營收入變動的。 如果供應(yīng)商完全承擔(dān)信用的隱性成本， 經(jīng)營資產(chǎn)收益率 是將要獲得的經(jīng)營資產(chǎn)的回報率沒有經(jīng)營負(fù)債杠桿。供應(yīng)商不完全承擔(dān)信用， 經(jīng)營資產(chǎn)收 益率 將權(quán)衡包括從供應(yīng)商取得的有利的隱性信用條款的經(jīng)營負(fù)債。 類似于資本收益率的平衡方程 （ 8） ， 凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率用可表示為 ： 凈資產(chǎn)收益率 =經(jīng)營資產(chǎn)收益率 ＋ [經(jīng)營負(fù)債杠桿 （經(jīng)營資產(chǎn)收益率 － 市場借貸率） ] （ 12） 借貸率是稅后短期利率。已知經(jīng)營資產(chǎn)收益率 ， 杠桿對盈利的影響就由運(yùn)營債務(wù)杠桿的水平，來決定，而擴(kuò)展是在經(jīng)營資產(chǎn)收益率和短期的稅后利率之間。像財(cái)務(wù)杠桿，影響可能是有利的或者是不利的：如果它的經(jīng)營資產(chǎn)收益率小于市場借款利率，企業(yè)可以通過經(jīng)營負(fù)債杠桿 減少經(jīng)營收益。然而，經(jīng)營資產(chǎn)收益率也可能被經(jīng)營負(fù)債率不同于市場貸款利率的隱性借貸成本影響。 杠桿作用和對股東收益的影響 經(jīng)營負(fù)債和凈財(cái)務(wù)負(fù)債結(jié)合進(jìn)總杠桿的辦法： 總杠桿 =（凈金融負(fù)債 ＋ 經(jīng)營負(fù)債） 247。 普通股權(quán) 總負(fù)債的借款利率是： 總借款利息率 =（經(jīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用 ＋ 經(jīng)營負(fù)債的市場利率） 247。 （凈金融負(fù)債 ＋ 經(jīng)營負(fù)債） 資本收益率等于加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率與貸款利率之和，權(quán)重是與所有金融資產(chǎn)、凈金融負(fù)債之和以及經(jīng)營負(fù)債（負(fù)的）的總額分別成比例的。所以 ， 類似的平衡方程 （ 8）和 （ 12） ： 資本收益率 =凈資產(chǎn)收益率 ＋ [總杠 桿 （凈資產(chǎn)收益率 － 總借款利率） ] （ 13） 總之，運(yùn)營和融資的財(cái)務(wù)報表分析有三個等式， （ 8） ， （ 12） 和 （ 13） ，這些等式是基于固定的結(jié)算關(guān)系，因此具有確定性：他們必須應(yīng)用于某個公司的某個時間段。區(qū)分盈利來源的唯一要素是在財(cái)務(wù)分析上，運(yùn)營和融資組成上有一個明確的區(qū)分。 2 杠桿、股權(quán)價值和值比率 上述的杠桿效應(yīng)是被描述為對股東收益率的影響。我們感興趣的不僅是對股東收益率、資本收益率的影響 ， 也是對在剩余價值模型方法上的與資本收益率有聯(lián)系的凈資產(chǎn)價值的影響。作為一個對股利折現(xiàn)模型的補(bǔ)充，剩余收入模型表 示在日期 0 (P0)的價值 ： B 是普通股的面值， X 是普通股的綜合收益， r 是投資資本所要求的回報。溢價取決于預(yù)算剩余收入，剩余收入部分取決于與面值有關(guān)的相關(guān)收入，也就是預(yù)算的資本收益率。因此，對預(yù)算的資本收益率的杠桿作用（對股本回報的凈影響）影響與面值有關(guān)的股權(quán)價值：所付的面值價格取決于預(yù)期面值收益率，即杠桿影響收益率。 所以我們的實(shí)證分析 ， 探討了杠桿對收益率和之比率的影響。或者換句話說，金融負(fù)債和經(jīng)營負(fù)債是賬面價值的不同組成部分，所以問題是是否賬面價值的定價取決與賬面價值的組成。在這種情況下，賬面價值 的不同組成可能導(dǎo)致不同的收益率。事實(shí)上，這兩種分析（對收益率和值比率）是互補(bǔ)的。 金融負(fù)債是貸款償還的合同義務(wù)。經(jīng)營負(fù)債（像應(yīng)付賬款）包括合同義務(wù)，也包括應(yīng)計(jì)負(fù)債（例如遞延收入和應(yīng)計(jì)費(fèi)用）。應(yīng)計(jì)債務(wù)可能基于合同條款，但通常包括估計(jì)我們考慮了實(shí)際效果的影響的收