【正文】 金融投資管制嚴厲，過剩資本便不斷向海外輸出。日本政府對國內(nèi)市場管制嚴格，但對國內(nèi)金融機構(gòu)的海外業(yè)務(wù)卻非常支持。而鑒于嚴厲的管制環(huán)境，國外銀行在日本難以開展業(yè)務(wù)，這種行為激怒了以美國為首的西方國家，他們要求日本對等開放金融市場。1984年5月，日美發(fā)表了《關(guān)于日本金融自由化、國際化及日元國際化》的雙邊協(xié)議，設(shè)立“日元美元委員會”。1986年12月1日，日本政府支持下東京離岸金融市場正式開業(yè)，也采取離岸和在岸帳戶分離的模式。政府給與東京離岸金融市場的優(yōu)惠措施有：（1）利率。離岸市場的存款利率不受日本銀行的管制。（2）存款保險。日本國內(nèi)規(guī)定商業(yè)銀行存款要參加保險，但離岸帳戶的存款不必參加保險。（3）存款準(zhǔn)備制度。東京離岸市場法定準(zhǔn)備金制度可以豁免, 各離岸帳戶無需向日本銀行交納準(zhǔn)備金。但是, 從離岸帳戶向在岸帳戶轉(zhuǎn)帳時, 轉(zhuǎn)帳總額要按規(guī)定的比例交納準(zhǔn)備金。（4）稅收。東京離岸市場免去了存款利息稅, 并減免離岸銀行的法人稅。但是, 地方稅和印花稅仍需交納。出于對風(fēng)險控制的考慮，在初始階段，日本政府仍保持謹慎態(tài)度，對離岸金融市場也有較多限制：（1）參與者資格審批。參與銀行須是在日本指定外匯銀行中由大藏大臣批準(zhǔn)的銀行，原則上能夠同銀行離岸帳戶交易的只能是非居民。（2）交易范圍。資金來源方面，離岸帳戶可以借款或吸收存款，但對象都是其他離岸銀行和外國政府、國際機構(gòu)、外國企業(yè)和離岸銀行的海外分行。并且對存款時限、提款條件和存款最低限額有一定限制。貸款方面，離岸帳戶可以對非居民及其他離岸銀行進行貸款，但貸出的資金要保證其“離岸”的性質(zhì), 不得回流到日本國內(nèi)，因此, 離岸銀行在放款時, 須從借款人處取得資金用于日本境外的證明書。（3）交易形態(tài)。只允許進行資本籌措和運用這兩大業(yè)務(wù), 不得經(jīng)營包括可轉(zhuǎn)讓存款單(C D)和銀行承兌票據(jù)(B A)等證券業(yè)務(wù)。交易幣種不限，以推進日元國際化。（4）在岸賬戶和離岸賬戶的資金流動。原則上沒有轉(zhuǎn)帳關(guān)系，但在某些離岸業(yè)務(wù)非經(jīng)過普通帳戶不可以及在特殊情況下離岸帳戶為軋平頭寸之時, 允許兩類帳戶互轉(zhuǎn)?；マD(zhuǎn)時必須兌換為日元。實際上國內(nèi)市場進入離岸市場的資金, 除了要求離岸帳戶負債和運用自行平衡外, 是不受限制的。離岸賬戶的資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)在岸賬戶有兩個限制：一家銀行一天的轉(zhuǎn)入額不得超過該行上個月在離岸市場中對非居民資金的運用額的5%；且每個月離岸帳戶資金流入在岸帳戶的凈額必須為零。雖然東京離岸市場限制較多，但其優(yōu)惠的稅收及其他經(jīng)營條件吸引了大量國內(nèi)銀行的海外資產(chǎn)，新加坡、香港等離岸金融中心的交易大量轉(zhuǎn)移至東京離岸市場。僅1986年12月開業(yè)當(dāng)月，各地轉(zhuǎn)移至東京離岸金融市場的資金達710億美元，市場規(guī)模達到937億元；至1988年底資產(chǎn)余額已達到4142億美元，其規(guī)模已超過香港、新加坡、紐約，成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場。東京離岸市場能在一年多時間內(nèi)快速成長，主要原因有四：（1）免征利息稅使投資收益率提高。因此各國政府外匯儲備、銀行和企業(yè)的閑置資金都被吸引到該市場，市場中雖然存貸利率差小但免稅仍使離岸銀行有利可圖，因此更多資金交易選擇在此進行。1987年，國際清算銀行成員所做的銀行間業(yè)務(wù)有三分之二在日本進行；國際清算銀行成員在東京離岸市場的國際資產(chǎn)占其國際資產(chǎn)總額的5％，僅次于紐約國際銀行設(shè)施。（2）市場基礎(chǔ)好。東京離岸市場開設(shè)之前日本的銀行在海外就擁有很大規(guī)模的業(yè)務(wù)量，1986年，金融機構(gòu)在紐約等海外離岸金融市場業(yè)務(wù)規(guī)模已達50萬億日元，但在岸帳戶形式下利潤的50%左右會被政府以法人稅形式收走，因此，離岸市場設(shè)立后國內(nèi)銀行立即將在岸的海外業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至離岸市場。另外，由于大幅度稅收優(yōu)惠還可以減少人員外派帶來的費用成本。和東京在相近的時區(qū)內(nèi)的其他金融中心如香港、新加坡的資產(chǎn)也轉(zhuǎn)移入東京市場。（3）日元的升值趨勢造成的境外投資者需求。上個世紀八十年代后期，日元處在升值區(qū)間，僅1986年1987年，不到一年時間，日元對美元匯率從的160：1上升到122：1，國際市場對日元需求日益增大。且當(dāng)時日元在海外離岸市場的交易已經(jīng)頗具規(guī)模。第一個月轉(zhuǎn)移入東京離岸市場的歐洲日元達204億美元，占離岸市場總資產(chǎn)的22%；至1987年3月底東京的離岸日元資產(chǎn)占東京離岸市場資產(chǎn)的三分之一；九十年代后期，日元資產(chǎn)占東京離岸市場的三分之二。（4）利率自由化產(chǎn)生的活躍套利交易。東京離岸金融中心根據(jù)供需情況利率浮動自由，亞洲美元市場和東京美元市場利率波動不定，形成套利機會。資金流動頻繁，套利交易活躍。1989年4月，日本政府放松了單個賬戶每個工作日由離岸賬戶向國內(nèi)賬戶轉(zhuǎn)賬的金額上限，從不得超過上個月離岸賬戶對非居民運用資金的月平均總額5%提高至10%；同時放寬了市場參與者資格 ；放寬了資金必須由交易對方提高使用用途的確認程序。截至1993年底，東京持有離岸賬戶的銀行達208家，離岸日元規(guī)模超過7000億。1994年，日本政府又解禁了遠期利率協(xié)議交易，進一步了推動?xùn)|京離岸金融市場的發(fā)展。同樣是內(nèi)外分離型離岸交易中心，東京離岸市場開業(yè)后兩年內(nèi)規(guī)模就超過了新加坡，主要原因體現(xiàn)在政策優(yōu)勢和經(jīng)濟優(yōu)勢上。首先，從離岸市場的政策優(yōu)惠看，新加坡在當(dāng)時已經(jīng)做到了廢除部分產(chǎn)品印花稅、豁免非居民持有亞元債券的利息稅和對金融機構(gòu)的銀團貸款和亞元債券的發(fā)行免稅，這些使得新加坡離岸市場產(chǎn)品豐富。但是日本給的免去存款利息稅和減免離岸銀行的法人稅兩項優(yōu)惠措施涉及面更廣，優(yōu)惠力度更大，存貸款業(yè)務(wù)的交易成本下降，吸引了眾多資金的駐留獲得免稅的短期利息受益。其次，監(jiān)管方面也比較寬松。新加坡經(jīng)過近二十年的發(fā)展，一步一步放松，已經(jīng)取消了亞洲美元單位流動性準(zhǔn)備金和存款利率限制，并取消了外匯管制。日本剛開始在參與者資格審核、交易范圍方面還比較謹慎，但是在交易形態(tài)上，卻是直接取消了準(zhǔn)備金、保險金和利率限制，且在資金回流方面的限制不是硬性禁止，實際的市場自由度不比新加坡差。最后，日本經(jīng)濟實力強大，銀行資金充裕。作為當(dāng)時的世界第二大經(jīng)濟體，日本在國際貿(mào)易中有舉足輕重的地位，常年貿(mào)易盈余使其金融實力雄厚，海外凈資產(chǎn)居世界首位。日元又處于升值通道中，國際化需求強烈。銀行集團資產(chǎn)規(guī)模龐大，當(dāng)時全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團企業(yè)。且當(dāng)時日本正處于由制造貿(mào)易型向金融服務(wù)性轉(zhuǎn)向的階段。這些都是新加坡所不具備的條件。2010年以來，中國已超日本成為第二大經(jīng)濟體，2012年，我國制造業(yè)產(chǎn)值和出口規(guī)模已是世界第一，進口世界第二，居全球之首。目前國內(nèi)經(jīng)濟呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，貿(mào)易順差持續(xù)，熱錢不斷流入，人民幣處于穩(wěn)定升值的通道中。而且，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢來看，中國目前也正由制造貿(mào)易型向投資服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段，這和當(dāng)年的日本情況極為相似。隨著自貿(mào)區(qū)離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的政策漸次推出，上海發(fā)展離岸金融中心正當(dāng)其時。首先，中國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型之際，原來依靠低價勞動力成本獲得出口優(yōu)勢隨著人口紅利的消失已經(jīng)不可持續(xù)。依靠科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來實現(xiàn)從制造貿(mào)易型經(jīng)濟向金融服務(wù)型經(jīng)濟發(fā)展，是適應(yīng)新時代國際競爭格局的必然選擇，上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立從監(jiān)管理念、市場運作等方面實施金融服務(wù)業(yè)對外開放的實踐，是中國實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，改變自身在國際分工中的地位的戰(zhàn)略性舉措。第二，在過去十年的經(jīng)濟貿(mào)易增長中形成的巨額外匯儲備具有保值、升值的強烈需求。截至2013年6月末，，但投資收益差額卻是負數(shù)。主要原因就是中國的外匯資產(chǎn)過于集中，官方外匯儲備資產(chǎn)占65%，他們的投資對象多為國債、黃金等低收益率品種。根據(jù)不完全統(tǒng)計，2005年以來，%，%。%%，這是我國外匯資產(chǎn)投資收益率低的主要因素，而美國、歐盟等發(fā)達國家的對外投資70%左右是證券投資和直接投資，儲備資產(chǎn)只占34%（詳見圖3）。圖1：美國對外投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究 圖2：歐元區(qū)對外投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究 圖3：中國對外投資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究隨著我國外匯儲備資產(chǎn)的規(guī)模不斷擴大，提高外匯資產(chǎn)的收益率，實現(xiàn)外匯資產(chǎn)的保值增值壓