【正文】 村居民的普及。在農(nóng)村居民收入提高、城鎮(zhèn)化和中央支農(nóng)政策的推動下，農(nóng)村居民的生活水平將顯著提高，從而增加對服裝、家電、交通和通訊類產(chǎn)品的消費。（2）城鎮(zhèn)居民的消費升級。我國城鎮(zhèn)居民的消費結(jié)構(gòu)中，在食品、衣著、家庭設(shè)備等領(lǐng)域的比重已經(jīng)與中等發(fā)達(dá)國家相當(dāng)，但是在交通與通訊、金融服務(wù)、文教娛樂等領(lǐng)域的比重仍然偏低。隨著收入的提升，城鎮(zhèn)居民的消費將向住房、汽車、娛樂旅游、品牌消費品等領(lǐng)域升級。表1：城鄉(xiāng)居民消費支出構(gòu)成對比指標(biāo)名稱居民消費支出食品類衣著類居住類家庭設(shè)備、用品及服務(wù)類醫(yī)療保健類交通和通信類文教娛樂用品及服務(wù)類金融、保險服務(wù)消費其它商品和服務(wù)城鎮(zhèn)居民69,21,5,10,3,6,7,7,4,2,占比100%%%%%%%%%%農(nóng)村居民23,9,1,4,1,1,2,2,占比100%%%%%%%%%%資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所消費下移趨勢明顯從市場結(jié)構(gòu)看，消費普及帶來的消費下移趨勢日益顯現(xiàn)。20042008年限額以上批發(fā)零售業(yè)零售額增速未出現(xiàn)明顯變化，零售百強的銷售增速逐年下降，而限額以下批發(fā)零售業(yè)零售額增速在經(jīng)歷了低位徘徊后，20072008年出現(xiàn)迅速上揚。圖12：20042008年限額以上、限額以下和銷售百強銷售增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所在國家強調(diào)增強居民特別是低收入群眾消費能力政策的推進(jìn)下，國內(nèi)中小城市和農(nóng)村市場的市場潛力將得到充分釋放。%，為1995年以來的最高水平，%，是1995年以來的最小差距。在這種趨勢推動下，零售企業(yè)業(yè)務(wù)重心和渠道建設(shè)開始向“下”延伸。蘇寧電器（002024）在門店布局上推進(jìn)渠道下沉，三四級城市成為發(fā)展重點。圖13：農(nóng)村社會消費品零售總額增速（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所區(qū)域差異驅(qū)動行業(yè)發(fā)展市場結(jié)構(gòu)化特征還表現(xiàn)在區(qū)域差異上。雖然2008年我國東部地區(qū)城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入增速最高，%，%的水平。同時中部、西部和東北部地區(qū)社會消費品零售總額均高于全國平均增速。東部地區(qū)隨著人均商業(yè)面積的提高，一線城市商業(yè)設(shè)施密度已經(jīng)超過國際公認(rèn)的合理水平，在激烈的市場競爭下，發(fā)展空間相對有限，增速放緩將不可避免。而中西部和東北部地區(qū)商業(yè)競爭環(huán)境相對緩和，并且將更多地受益于國家城鎮(zhèn)化政策。因此在消費升級和消費普及兩種因素的共同作用下，這些地區(qū)的消費結(jié)構(gòu)正處于一個快速變動的階段，而消費規(guī)模將處于一個快速增長的時期。這種區(qū)域不平衡帶來的消費階梯效應(yīng)為區(qū)域零售企業(yè)的多業(yè)態(tài)擴張創(chuàng)造了有利條件，并將成為行業(yè)長期增長的重要驅(qū)動力。圖14：20072008中國各地區(qū)社會消費品零售總額增速（%）資料來源：中國銀河證券研究所繼產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃后，國家陸續(xù)出臺了區(qū)域振興規(guī)劃，包括海峽西岸經(jīng)濟區(qū)、江蘇沿海地區(qū)、上海浦東新區(qū)、天津濱海新區(qū)、重慶兩江新區(qū)、廣西北部灣經(jīng)濟區(qū)、關(guān)中天水經(jīng)濟區(qū)、成渝經(jīng)濟區(qū)、中部經(jīng)濟區(qū)、海南經(jīng)濟區(qū)、橫琴島、圖們江、黃三角等。區(qū)域振興規(guī)劃旨在構(gòu)建新的經(jīng)濟布局，通過發(fā)展中西部地區(qū)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)來拉動國內(nèi)消費市場。過去國家將區(qū)域經(jīng)濟劃為東部、中部和西部，十七大提出主題功能區(qū)的理念，這次又根據(jù)不同地方的特點，按內(nèi)在的經(jīng)濟聯(lián)系進(jìn)行區(qū)分，這將使各個地方的比較優(yōu)勢得到發(fā)揮。區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展將對區(qū)域零售企業(yè)產(chǎn)生長期的實質(zhì)性的推動作用。（三）公司外延擴張加速企業(yè)加快擴張步伐經(jīng)濟調(diào)整為行業(yè)“洗牌”創(chuàng)造了條件，經(jīng)濟復(fù)蘇又為企業(yè)擴張注入了動力。在內(nèi)生性增長能力逐步得到恢復(fù)的情況下，優(yōu)質(zhì)零售企業(yè)，特別是在區(qū)域內(nèi)具有強勢地位的企業(yè)，通過新設(shè)、收購等方式積極拓展市場空間。例如歐亞集團（600697）在向吉林省二三線城市擴張的同時，通過收購大觀園商場進(jìn)入濟南市場。銀座股份（600858）在積極布局山東省的同時，將收購石家莊東購作為它進(jìn)入河北市場的開始。廣百股份（002187）在門店布局上以廣東及鄰近地區(qū)作為重點發(fā)展區(qū)域，但在2009年走出華南地區(qū)，進(jìn)軍成都和武漢市場。而面向高端消費的廣州友誼（000987）在進(jìn)入南寧市場后，最近在佛山市展店。圖15：銀座股份門店數(shù)量資料來源：中國銀河證券研究所國內(nèi)百貨和超市行業(yè)的競爭格局還呈現(xiàn)區(qū)域壟斷特征，2010年零售企業(yè)將加快外延擴張的步伐，特別是區(qū)域優(yōu)勢零售企業(yè)將會加大省外布局，行業(yè)新一輪跑馬圈地將進(jìn)入白熱化階段，市場格局也將發(fā)生改變。擁有自有物業(yè)成為首選雖然2009年上半年企業(yè)選擇自購物業(yè)部分是由于較低的商業(yè)地產(chǎn)價格，但零售企業(yè)不斷提高自有物業(yè)比例有其更深層次的原因。首先是在激烈的市場競爭下，可供選擇的租賃物業(yè)日益稀少。其次雖然商業(yè)地產(chǎn)的價格相對于前期低點有一定漲幅，但從長期看，核心商圈地產(chǎn)的價格由于資源的稀缺性依然具有很大的升值空間。自購物業(yè)不僅可以增強公司的抗風(fēng)險能力，而且可以分享物業(yè)升值的收益。銀行加大信貸釋放力度和國家降低固定資產(chǎn)投資項目資本金比例加速了商業(yè)企業(yè)的這一趨勢。圖16：地產(chǎn)銷售價格指數(shù)商業(yè)資料來源：Wind，中國銀河證券研究所國際商業(yè)資本加壓在經(jīng)歷了2008年調(diào)整后，國際零售巨頭加快了在中國擴張的步伐，特別是對二、三線城市的擴張。2008年10月外資企業(yè)開店審批權(quán)從國家商務(wù)部下放到省一級商務(wù)部，這為外資零售商向省市級市場進(jìn)軍提供了便利。雖然存在水土不服的問題，但這些地區(qū)的優(yōu)惠政策、成本優(yōu)勢和競爭格局都對這些外資企業(yè)具有很強的吸引力。為應(yīng)對國際商業(yè)資本對市場的蠶食，國內(nèi)零售企業(yè)正加緊布局，以提高對市場的控制力。圖17：沃爾瑪和家樂福在我國新開店數(shù)資料來源：中國銀河證券研究所（四）CPI影響逐步顯現(xiàn)11月CPI實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，同時食品價格出現(xiàn)了大幅上升。我們認(rèn)為2010年通貨膨脹加劇的風(fēng)險較小，預(yù)計CPI保持在2%左右的水平。在CPI上升期間，零售各業(yè)態(tài)銷售增速都會提高，與百貨相比，超市企業(yè)對CPI更為敏感。而零售各業(yè)態(tài)的毛利率也將隨著CPI上升而有所提升，充分反映了零售企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。實際上溫和通脹往往伴隨著經(jīng)濟的上升周期，因此在這些因素的共同作用下，零售企業(yè)的同店增長和贏利能力都會改善。圖18：大型綜超銷售增速與CPI資料來源：Wind ，中國銀河證券研究所（五）主題投資精彩紛呈世博會效應(yīng)將長期發(fā)揮作用作為歷史上規(guī)模最大的一屆世博會，上海世博會將對上海及周邊地區(qū)的經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的拉動作用，并推動相關(guān)行業(yè)和上市公司的業(yè)績成長。從歷屆世博會的舉辦城市情況看，世博會對商業(yè)零售，特別是百貨行業(yè)的拉動作用是十分明顯的，例如2005年日本愛知世博會零售行業(yè)相關(guān)收入超過4500億日元。上海是我國傳統(tǒng)的商業(yè)中心，社會消費品零售總額自2004年以來一直維持著10%以上的增長。世博會7000萬人次的客流量，構(gòu)成2010年上海市零售業(yè)的巨大需求端，為上海的各大百貨商場和超市企業(yè)帶來了全新的商機。相比于奧運會，世博會不僅展期長（時間長達(dá)6個月），覆蓋了五一、端午、中秋三個小長假和國慶黃金周，而且游客受限較少，消費欲望更加強烈。因此世博會將是上海商業(yè)再次起飛的重要契機。我們預(yù)計，上海商業(yè)零售額有望在世博會期間迎來爆發(fā)式增長，另外世博會特許商品的銷售也有望超越奧運會的記錄，這對提升上海及其周邊的商業(yè)零售企業(yè)業(yè)績都將起到正面作用。按照世博會的預(yù)計客流總數(shù)7000萬計算，本地市民、長三角游客、國內(nèi)長三角以外地區(qū)游客和境外游客的比例大概為20％:30％:45％:5％，則人數(shù)分別為1400萬，2100萬，3150萬和350萬。假設(shè)其中長三角游客、長三角以外地區(qū)游客和境外游客均為因世博會而新增游客，實際上可能并非所有的游客都為新增游客，因此實際新增購物消費為400億元左右。我們認(rèn)為，與北京奧運會不同，上海世博會效應(yīng)并不會隨著世博會的結(jié)束而終止，它對相關(guān)行業(yè)和上市公司的影響將是一個長期的過程。世博會和隨后的迪斯尼樂園將是貫穿上海經(jīng)濟發(fā)展的重要脈絡(luò)，成為未來510年的投資主題機會，它們對商業(yè)行業(yè)及其上市公司的影響將是一條長期主線。表2：世博會新增消費支出構(gòu)成支出（億元）比例（%）按消費類別:長途交通費%住宿費%餐飲費%門票費%娛樂費%通信費%購物費%按顧客類別:上海本地游客%國內(nèi)非本地游客%境外游客%新增消費支出%資料來源：中國銀河證券研究所我們推薦豫園商城（600655）。豫園商城（600655）集多重推動因素于一體，發(fā)展空間廣闊：（1）世博會將刺激公司各項業(yè)務(wù)，特別是黃金飾品銷售實現(xiàn)爆發(fā)式增長；（2）公司對德邦證券的投資收益將隨著證券市場的重新活躍而大幅增加；（3）公司投資招金礦業(yè)贏利前景看好。國有資產(chǎn)整合推動公司業(yè)績提升地方國資委主導(dǎo)的區(qū)域商業(yè)重組正穩(wěn)步進(jìn)行，除武漢商聯(lián)對武漢中百、鄂武商和武漢中商的資源進(jìn)行整合外，上海和北京國資委也在積極推進(jìn)國有資源的優(yōu)化配置。2009年4月上海決定推進(jìn)國資國企改革發(fā)展。在企業(yè)發(fā)展方面，形成23家充分發(fā)揮投融資和國資流動平臺功能的資本經(jīng)營公司，35家在全球布局、跨國運營的企業(yè)，810家在全國布局、綜合實力領(lǐng)先國內(nèi)同行業(yè)的企業(yè)，2030家主業(yè)競爭力居全國同行業(yè)前列的藍(lán)籌上市公司。市屬經(jīng)營性國資資產(chǎn)證券化率由目前的18％提高到40％左右。預(yù)計圍繞百聯(lián)等公司進(jìn)行商業(yè)企業(yè)資產(chǎn)整合也將展開。2009年1月北京市成立北京國有資本經(jīng)營管理中心，注冊資金300億元。與上海國資委擁有的資產(chǎn)相比，資產(chǎn)相對零散和公司實力不強是北京國資系統(tǒng)的主要問題，因此培育具有核心競爭力的千億元級大企業(yè)大集團是北京國資的首要目標(biāo)。在中心的六大功能平臺中，包括推動北京國企改革重組、實現(xiàn)國有資本有序進(jìn)退的產(chǎn)業(yè)整合平臺。按照北京市規(guī)劃，到2010年末北京國資系統(tǒng)整體或主業(yè)資產(chǎn)上市企業(yè)達(dá)到10家以上，市屬國有控股上市公司數(shù)量增加到60家，30%以上的市屬國有經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)入上市公司。三、以連鎖經(jīng)營為主線挖掘投資機會（一）2010年行業(yè)將實現(xiàn)高成長從重點商品實際銷售增速看，剔除節(jié)日因素的影響，基本消費品食品飲料增速相對較為穩(wěn)定。服裝和金銀珠寶銷售增速出現(xiàn)了明顯的上揚。我國地產(chǎn)市場復(fù)蘇和家電下鄉(xiāng)帶動家電銷售快速增長。圖19：限額以上零售業(yè)零售額實際增速（%）食品資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所圖20：限額以上零售業(yè)零售額實際增速（%）服裝資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所圖21：限額以上零售業(yè)零售額實際增速（%）金銀珠寶資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所圖22：限額以上零售業(yè)零售額實際增速（%）家電資料來源：國家統(tǒng)計局，中國銀河證券研究所我們假設(shè)：（1）2010年CPI為2%左右；（2）2010年百貨和超市同店增長幅度分別為35%和810%；（3）%。我們預(yù)計：（1）2010年百貨收入增速為1416%，利潤增速為2025%；（2）2010年超市收入增速為1820%，利潤增速為2833%。 表3：收入增速和毛利率水平對百貨行業(yè)利潤增速的敏感性分析毛利率水平%%%%%%%收入增速%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%%資料來源：中國銀河證券研究所（二）估值處于投資區(qū)間圖23：行業(yè)估值（P/E）資料來源：Wind ，中國銀河證券研究所隨著行業(yè)成長價值得到市場認(rèn)可，行業(yè)估值水平不斷上移，目前位于歷史中樞。從估值水平看，目前依然處于投資區(qū)間。圖24：行業(yè)相對市場估值溢價（%）資料來源：中國銀河證券研究所20082009年行業(yè)相對于整個市場的估值溢價一直保持在2060%之間。隨著投資者對行業(yè)的重新定位，我們預(yù)計2010年行業(yè)相對A股市場的溢價中樞將上移到4060%。表4：行業(yè)重點上市公司國際估值比較（）股價EPSP/EP/BP/S2009201020092010百貨A股王府井 百聯(lián)股份 銀座股份 歐亞集團 廣百股份 廣州友誼 合肥百貨 平均　　　 香港百盛集團 新世界 金鷹商貿(mào) 平均　　　 美國JC Penney Sears Macy39。s Nordstrom 平均　　　 超市A股　　　　　　　武漢中百 步步高 新