【正文】 .................................................. 54 七、總結：一切的成功都不是偶然 ...................................................... 552017 年房地產(chǎn)行業(yè)進入加速整合周期，一二線城市增速收斂，而三四線城市依然保持活躍，房地產(chǎn)企業(yè)集中度迎來歷史性提高，TOP10 房企集中度接近30%，而TOP50 房企集中度已經(jīng)接近50%，彰顯龍頭房企的競爭優(yōu)勢和在調(diào)控壓力下的韌性。作為行業(yè)多年龍頭，萬科走出股權爭奪事件的影響，依然保持自身的強大實力，與此同時，我們看到恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過去萬科一超多強的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬科的三強爭霸，同時龍湖、融創(chuàng)等后起之秀也虎視眈眈，意圖彎道超車，實現(xiàn)向更高一級梯隊跨越。因此在當前環(huán)境下，萬科、恒大、碧桂園這三家龍頭房企在同樣保持高速增長的同時，各自特點在于哪里？如何在全國的競爭中保持持續(xù)的突破？我們這篇報告的目的就是希望通過比較這三家公司在盈利、杠桿、擴張等各個方面，來審視當前行業(yè)的變遷和未來的可能性。 歷史沿革：萬科成立于1984 年，經(jīng)過多年發(fā)展確立了未來城市綜合配套服務商的定位；恒大成立于1996 年，通過規(guī)模+品牌的標準化戰(zhàn)略不斷做大做強；碧桂園誕生于1992 年，伴隨著城鎮(zhèn)化的大潮，從三四線向一二線轉變。銷售篇：過去4 年復合增長率最高的房企是碧桂園，復合增長率達到58%；同時恒大已經(jīng)連續(xù)3 年增速超過30%；而萬科的銷售均價一直為三家公司當中最高。銷售區(qū)域結構來看，萬科堅持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線城市轉移；碧桂園則在市場層面挖掘一二線城市潛力。布局篇：萬恒園三家房企過去4 年的復合增長率分別達到35%、62%和122%；從擴張模式的特點比較，萬科傾向聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式，恒大則是轉型核心城市，加碼舊改市場，碧桂園沿著城市化進程的路線展開布局。業(yè)績篇：從結算規(guī)模來看，萬恒園2016 億、 億、 億；結算均價來看，萬科結算均價絕對值最高；而從毛利率角度來看，恒大毛利水平較萬科和碧桂園更高。而恒 大和碧桂園因永續(xù)債影響凈利潤有所低估，但三者未來的凈利率水平有望趨同。效率篇：在經(jīng)營層面上相對來說萬科以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營利潤，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的銷售產(chǎn)出最為豐厚。而在激勵機制的差異上，碧桂園和萬科主導的跟投機制相對有利有弊，而恒大高薪養(yǎng)廉的方式則避免了跟投機制下盲目擴張和保守拿地的風險。杠桿篇：負債率比較來看，三家龍頭房企中萬科的負債率最低，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，而碧桂園的負債結構改善最為明顯。而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實現(xiàn)下降，負債結構也更加健康，其中萬科在融資成本方面最具有優(yōu)勢，但恒大在今年連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者和積極償還永續(xù)債，未來公司的負債結構有望明顯改善，同時利潤空間也得到進一步釋放。 一切的成功都不是偶然：恒大在2000 億的高基數(shù)上依舊實現(xiàn)高速增長，實現(xiàn)了對萬科王者的挑戰(zhàn)和超越。萬科作為行業(yè)引領者，公司的產(chǎn)能效率以及市場化擴張都執(zhí)牛耳，而碧桂園則是三家房企中“高成長”的典范。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20 年風雨，當下正是強者恒強的時代！ 一、歷史沿革 萬科：城市綜合配套服務商 萬科成立于1984 年，1991 年公司在深交所掛牌上市，開始了全國范圍內(nèi)擴張的道路，到2003 年萬科進入了包括北京、上海、武漢、天津等在內(nèi)的全國11 個大中型城市。從2004 年開始，公司提出由專業(yè)化到精細化，實現(xiàn)有質(zhì)量的增長，并走上了高速周轉的擴張道路，2010 年萬科率先越過千億門檻，并開始涉足商業(yè)地產(chǎn)，到2013 年，面對行業(yè)逐步邁入成熟期，公司開始思考傳統(tǒng)地產(chǎn)商的出路，并在2014 年提出了房地產(chǎn)白銀時代的看法，正式確立了未來城市綜合配套服務商的定位，商業(yè)、物流地產(chǎn)、滑雪度假、長租公寓、教育、養(yǎng)老等新業(yè)務布局初現(xiàn)雛形。2017 年萬科在股權事件穩(wěn)定后引入深圳地鐵集團成為公司第一大股東，萬科新一屆董事會也順利完成改組。 恒大集團：多元+規(guī)模+品牌 成立于1996 年的恒大集團，在中國房地產(chǎn)的舞臺上，算得上是“起步較晚”的房企之一，在2006 年以前恒大還只是一個銷售額不到20 億，樓盤布局僅集中在廣東的區(qū)域型房企，但隨著公司全國化布局的啟動，開始加速成長。2006 年，恒大進入第四個“三年計劃”，提出“邁向國際，跨越發(fā)展”的宏偉藍圖，開始正式實施向全國拓展的戰(zhàn)略計劃；2007 年，恒大進入“規(guī)模+品牌”標準化運營戰(zhàn)略階段，在產(chǎn)品、運營和管理三個維度上統(tǒng)一標準化，并從廣州向全國拓展。2009 年是恒大歷史上重要的轉折點，成功登陸港交所實現(xiàn)上市計劃，同時當年以5498 萬平的土儲規(guī)模成為全國第一。到2011 年恒大已經(jīng)在銷售面積上超越萬科位列全國第一，隨后恒大進入穩(wěn)步增長期，并在銷售面積和土儲規(guī)模上持續(xù)蟬聯(lián)全國第一，到2016 年恒大超越萬科首次榮登全國銷冠。 碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進程的身體力行者 碧桂園誕生于1992 的鳳城順德，作為中國房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于廣東省內(nèi)發(fā)展，2007 年，公司在香港聯(lián)交所實現(xiàn)掛牌上市，并開始實施全國戰(zhàn)略布局，從2010 年開始碧桂園進行了大規(guī)模的改革，確立了總部—區(qū)域—項目的三級管控模式，并在項目規(guī)劃、產(chǎn)品設計、建筑工程、后期裝修一整套開始模式上進行了標準化的流程改造，不斷縮短開發(fā)周期，加快周轉速度，為未來碧桂園的騰飛奠定了基礎。2011 年公司開始走出國門，成功進軍馬來西亞市場進行住宅開發(fā)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在2013 年公司實現(xiàn)銷售規(guī)模1060 億，正式躋身千億房企規(guī)模。2015 年4 月，中國平安以63 億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園與中國平安從土地投資、營銷、金融及社區(qū)服務等方面進行深度合作。2017 年碧桂園進入爆發(fā)期，上半年在銷售金額開始挑戰(zhàn)王者地位。 二、銷售篇 2016 年是中國房地產(chǎn)歷史上值得銘記的一年，成交量價皆創(chuàng)下歷史新高，市場迎來百花齊放，而與此同時，強者恒強的局面愈發(fā)明顯，龍頭房企的市場份額呈現(xiàn)較以往周期更快的提升速度。在這樣的背景下，全國誕生了12 家千億房企，而其中也出現(xiàn)了歷史上第一次3 家銷售規(guī)模超過3000 億的房企，恒大、萬科和碧桂園分別以3733 億、3622 億和3088 億的銷售規(guī)模傲視群雄，%，即使進入2017 年，這三家企業(yè)的業(yè)績也一直保持你追我趕，龍頭房企之間的競爭也逐步聚焦在這三家之中。 銷售成長性比較 （1）銷售規(guī)模 如果以2012 年為起點，過去4 年復合增長率最高的房企是碧桂園，復合增長率達到58%，完成了492 億到3090 億的跨越，同時其也是增速波動幅度最大的房企。恒大已經(jīng)連續(xù)3 年增速超過30%，近4 年復合增長率達到42%，2016 年更是以85%的增速超過萬科，創(chuàng)造歷史。萬科保持著一貫的王者之風，穩(wěn)健性一如既往，4年復合增長率27%，已經(jīng)連續(xù)多年保持在20%以上的穩(wěn)健成長，實屬不易。 （2）銷售均價 從歷年銷售均價絕對值來看，萬科的銷售均價一直都是三家公司中最高，2016 年實現(xiàn)銷售均價13191 元/平米，分別是恒大（8355 元/平米）、碧桂園（8242 元/平米）的158%和160%，萬科只用了2765 萬平米就實現(xiàn)了3648 億的金額，而恒大、碧桂園則分別銷售了4469 萬平米和3747 萬平米。 從銷售均價成長性角度來看，萬科體現(xiàn)出穩(wěn)健的抗周期特點，保持每年46%左右的均價提升幅度，4 %，而近年銷售均價提升幅度最快的房企則是恒大，已經(jīng)連續(xù)三年均價提升幅度在6%以上，%，在2012 年時期恒大銷售均價還低于碧桂園，此后已經(jīng)連續(xù)四年超過碧桂園。碧桂園銷售均價在20132014 年還一度持平或者下降，但是2016 年則充分把握住了市場熱潮，同比提升27%，4 %。 銷售區(qū)域結構比較 銷售規(guī)模和銷售均價的增長，除了房地產(chǎn)市場本身的推動，同時也體現(xiàn)了各大房企布局思路的變遷： （1）萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕 萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)常年的老大哥，較早就完成了全國重點城市的布局，公司在2011 年左右基本上覆蓋了全國大多數(shù)主流核心城市，隨后公司在城市數(shù)量層面不斷穩(wěn)中有升，持續(xù)優(yōu)化和深耕城市布局結構：持續(xù)保持珠三角區(qū)域的優(yōu)勢地位，從2012 年至今珠三角區(qū)域的銷售規(guī)模一直穩(wěn)定在35%以上；強化核心區(qū)域潛力挖掘，在2012 年萬科在上海區(qū)域銷售規(guī)模不到30%，銷售面積占整體比重低于20%，隨著公司不斷強化長三角區(qū)域的布局力度，到2016 %；增加布局廣度，保持區(qū)域縱深，從萬科早期的銷售結構來看，其貨值儲備主要集中在廣深和北京區(qū)域，而近年以來公司的推貨結構越發(fā)平衡，2016年公司四大區(qū)域的銷售面積幾乎各占25%。尤其在今年一二線城市受限之下，三四線城市依然收益需求外溢帶來的優(yōu)勢，公司區(qū)域縱深有效防范調(diào)控風險，降低市場調(diào)控影響。 （2）恒大：2013 年起向一二線城市轉移 恒大在2011 年全國房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期，明智避開限購政策密集出臺的主流核心城市，持續(xù)挖掘三四線城市潛力，全國化的土儲布局有效抵御了區(qū)域調(diào)控政策帶來的影響，在13 年之前公司三四線城市的銷售占比長期維持在50%以上。公司于2013 年堅決啟動向一二線主流核心城市轉型，提出112 戰(zhàn)略，明確項目拓展向一二線城市適度傾斜。自14 %，并持續(xù)保持上升趨勢，截止到2016 %。 （3）碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力 同樣作為三四線城市代表的碧桂園，進軍一二線城市的時機稍晚于恒大。2015 年碧桂園開始大力推進“鞏固三四線，擁抱一二線”的戰(zhàn)略，當年4 月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首個一線城市項目真正落地。 與其他開發(fā)商所不同的是，碧桂園是從市場的方向而不是從行政區(qū)的方向來展開一二線城市的布局，通過對一二線核心城市及周邊城市的布局去挖掘一二線核心城市的客戶，圍繞北京、上海、深圳、南京、武漢等核心城市，在核心城市都市圈范圍內(nèi)做沉淀和拓展，并不斷提高自己的產(chǎn)品定位，做當?shù)氐母叨水a(chǎn)品，吸引核心城市的目標客群，承接核心城市的外溢需求。在公司2016 年的銷售結構中目標客群為一二線城市的銷售規(guī)模超過1800 億，占比達到59%，可見公司戰(zhàn)略轉型已在銷售業(yè)績中初顯成效。此外碧桂園近年來項目結構的變化也越來越大，公司在三四線城市高舉高打，不斷縮小拿地規(guī)模，加快周轉速度和推盤力度，在一二線城市周邊的衛(wèi)星城市繼續(xù)不斷擴大項目規(guī)模，鎖定資源儲備，增加貨值供給。 銷售產(chǎn)能比較 （1）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深 由于區(qū)域結構的不同，三大房企單城市產(chǎn)能也體現(xiàn)出非常大的差別。我們根據(jù)歷年公司進入的城市數(shù)量來比較，2016 年底萬科擁有項目600 個（中國大陸）， 個，而恒大、 個。 因此萬科的深耕戰(zhàn)略在三家公司中體現(xiàn)出最大的優(yōu)勢，2016 億，遠高于恒大和碧桂園，而且2016 年萬科14 個城市銷售金額超過百億，40%的城市銷售排名前三，在18 個城市銷售排行中位列第一，品牌優(yōu)勢持續(xù)夯實。由于恒大、碧桂園長期在三四線城市拓展的特點，兩家房企布局城市的基數(shù)較大，每個城市的容量難以同萬科的65 個城市相比，因此單城市產(chǎn)能都明顯較小， 億。 而從時間序列來看，三家公司的單城市產(chǎn)能持續(xù)保持擴張，以2013 年為基數(shù)，萬科、恒大分別增長了35%和37%，而碧桂園增長了整整一倍，側面也證明了龍頭房企在單個城市的市場占有率在逐步做深。 （2）單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異 如果考慮單盤產(chǎn)能，三家公司也體現(xiàn)出差異，萬科和恒大單盤產(chǎn)能近年來持續(xù)保持增長，恒大增速更快，在2016 億的單盤產(chǎn)能超過萬科。而碧桂園由于近年項目數(shù)量大幅增長，大多數(shù)項目依然處于開發(fā)階段，尚未貢獻銷售，因此單盤產(chǎn)能有所下降， 億的產(chǎn)能規(guī)模小于恒大和萬科。 （3）可售資源比較：貨值與推盤能力 我們在此前報告中指出，在2017 年整體市場中助推分化的一個重要原因就在于貨值的差異，雖然整體市場增速下行，但是擁有更廣泛布局、更充裕貨值、更強推貨能力的企業(yè)將擁有更大的彈性。 土地儲備方面：在三家龍頭房企中，恒大的儲備最為豐富， 億平米；相對恒大、碧桂園而言萬科儲備不算豐富，由于萬科披露的儲備數(shù)據(jù)是權益口徑的未開工資源，我們調(diào)整至與恒大、碧桂園同一口徑后，萬科在2016 億平， 萬平，相對而言萬科的庫存壓力更大，因此加速補貨依然是2017 年的重要任務。 億平土地儲備則介于萬科和恒大之間。 推貨方面：相比起恒大和萬科，碧桂園在今年展現(xiàn)出更好的推貨彈性，公司近年來不斷壓縮獲取項目的單盤規(guī)模，增加項目數(shù)量，同時積極擴充員工隊伍，截止到2016 年末碧桂園在開發(fā)項目數(shù)量上以728 個項目，遠遠領先于恒大（582 個）和萬科（600 個），人員方面公司在2016 年末的員工總數(shù)達到94450 人，較2015 年增加26300 人，在員工規(guī)模上碧桂園也較恒大（89250 人）和萬科（58280 人）更為龐大，因而碧桂園能夠憑借更龐大的人力資源在同一時間內(nèi)推出比萬科、恒大更多的項目，正式憑借這種海量推盤的戰(zhàn)術，碧桂園在推貨能力和推貨規(guī)模上較恒大和萬科更為領先。 此外，跟據(jù)我們年初珠三角千億房企調(diào)研的情況來看，萬科年初存貨剩余1200 萬平，今年計劃推貨3500萬平，公司的推貨計劃明顯受制于公司土儲規(guī)模的影響，而恒大年初存貨剩余1800 萬平，今年計劃推貨5000萬平，雖然從推貨量上較萬科充裕，但考慮到恒大貨值結構三四線城市貨值偏多，因而在體現(xiàn)在貨值上相對萬科差別不大，而碧桂園在年初的存貨規(guī)模達到1273 億，