【正文】 特點的管理層收購方案。近來論及實施 MBO 一般性方法和工具的文章、著作較多，此處不再贅述，僅就當(dāng)前比較引人注目的信托方式和 MBO 基金作一簡單分析： 信托方式 早先上市公司實施 MBO 的主要途徑，是公司管理層作為自然人設(shè)立一個新公司或利用其能夠控制的本來就存在的一個規(guī)模較小的公司作為收購平臺，受讓原公司主要股東的股份，從而達(dá)到直接或間接控股目標(biāo)公司的目的。但這種方式不僅成本較高，而且受到《公司法》關(guān)于對外投資不得超過公司凈資產(chǎn) 50％規(guī)定的限制，還面臨雙重征稅的問題，如果借助信托 方式，這些問題就迎刃而解了。其原理為： MBO 參與各方簽訂信托協(xié)議，目標(biāo)公司直接提供貸款資金或?qū)⒐蓹?quán)質(zhì)押給信托投資公司，由后者向目標(biāo)公司管理層提供貸款，管理層利用這筆資金收購目標(biāo)公司股權(quán)。這種方式避免了公司直接貸款給管理層的法律風(fēng)險，規(guī)避了《公司法》中關(guān)于對外投資比例的限制，成本也不高，信托投資公司作為資金和股權(quán)管理實體，能夠提供專業(yè)化的開戶、繳款、股權(quán)變更、股權(quán)保管和投資等一系列服務(wù)，從而使公司管理層能專注于生產(chǎn)經(jīng)營，提供最大價值的股東回報。 MBO 基金 MBO 基金是為解決管理層收購目標(biāo)公司部分股 權(quán)所需的巨額資金缺口應(yīng)運而生的，源自西方資本市場上的杠桿收購基金（ LBO Fund），其具體操作模式是：管理層和 MBO 基金公司事先簽訂協(xié)議共同購買目標(biāo)公司股權(quán)，收購?fù)瓿珊箅S公司業(yè)績增長，管理層按約定價格一次或分多次回購基金持有那部分股權(quán)， MBO基金則從股權(quán)增值中獲得豐厚的投資回報。為了控制投資風(fēng)險， MBO 基金一般會要求管理層將持有的一部分股權(quán)質(zhì)押在基金手中，一旦 MBO 后效果不佳，經(jīng)營層無力購回基金所持股權(quán)，這部分質(zhì)押股權(quán)將無償劃歸基金所有。通過這種約定，即使 MBO 基金沒有實現(xiàn)原有的投資回報，卻可以成為公司大 股東，而物色新的管理者帶領(lǐng)公司走出困境。 近年來 ,風(fēng)險投資的江河日下和最近一段時間股市的漫長冬日 ,使得垂頭喪氣的投資者又將目光投向日益升溫的 MBO 市場。 2022 年下半年以來，數(shù)支規(guī)模較大且頗有背景的 MBO 基金相繼登場：亞商咨詢與亞創(chuàng)投資發(fā)起成立了上海泛亞策略投資有公司，注冊資金 2 億元； “十六大 ”幕布剛剛落下，由榮正咨詢發(fā)起的規(guī)模達(dá) 50億人民幣國內(nèi)第一家開放式ＭＢＯ基金俱樂部 ——利寶資本俱樂部與新華信托 5 億元規(guī)模的 MBO 基金同時掛牌；而由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國投合資組建的 MBO 基金 ——申濱投 資管理有限公司也將于年底前投入運作 …… 長期困擾管理層實施收購的融資瓶頸有望暫時得到緩解。 ●中介機(jī)構(gòu)的作用 咨詢公司、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在上市公司實施 MBO 的過程中起到非常重要的作用，如會計師事務(wù)所受聘對上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行評估，律師事務(wù)所為整個 MBO 過程的合法性出具法律意見書等。除此之外，專業(yè)咨詢公司在 MBO 實踐中的作用更是至關(guān)重要，已經(jīng)不是不同意義上的管理咨詢公司，而是致力于人力資源資本化的一類特殊的投資銀行。在前 MBO 時期在市場上尋找企業(yè)家價值被低估、適合進(jìn)行 MBO 的企業(yè)，在中 MBO 時 期既提供專業(yè)的 MBO 方案，又為管理層尋找融資渠道，在后 MBO 時期幫助企業(yè)家整合資源，提升業(yè)績等等。 以上林林總總談了許多方面，但總的思想還是要突破現(xiàn)有思維定式，在當(dāng)前政策空間和現(xiàn)有工具中靈活創(chuàng)新，充分借助中介機(jī)構(gòu)的作用設(shè)計出適合企業(yè)自身特點的管理層收購方案。相信，今后會涌現(xiàn)出更多的上市公司 MBO 成功案例。我們拭目以待。（劉 明） 報告二： 2022 年上市公司 MBO 案例 ●勝利股份（ 000407） 勝利股份的 MBO 早在 12 月 1 日《上市公司收購管理辦法》正式實施之前就已經(jīng)塵埃落定，其基本操作思路是先 由勝利股份高管聯(lián)合第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)、勝利集團(tuán)的部分中高層管理人員自籌資金成立一個投資公司 ——山東勝利投資股份有限公司，然后分別由第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司將所持部分公司法人股 萬股 (約占總股本的 %)、第三大股東勝利集團(tuán)將代山東省國資辦持有的國家股 1641 萬股（占總股本的 ％）以公司 2022 年 6 月 30 日每股凈資產(chǎn) 元的價格轉(zhuǎn)讓給勝利投資，從而使后者以持股總量占總股本比例達(dá)到 ％而成為上市公司第一大股東，完成了管理層收購。 與以往上市公司 MBO 案例 相比，勝利股份的 MBO 呈現(xiàn)出以下一些新的特點： 第一， 此次 MBO 過程中國有股部分的轉(zhuǎn)讓報批非常順利。盡管為數(shù)不少的欲實施 MBO 的上市公司早已遞交了申請苦苦等候，然而勝利股份卻以黑馬姿態(tài)早早殺出重圍：從 9 月 17 日公司發(fā)布關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓的提示性公告到 11 月 12 日公告宣布上述轉(zhuǎn)讓已獲財政部批準(zhǔn)，不到兩個月時間就大功告，成，暗示著決策層對上市公司的管理層收購在政策上有所松動。 第二， 政策層對上市公司 MBO 實施過程中的國有資產(chǎn)保值增值監(jiān)管嚴(yán)厲。勝利股份在 9 月 18 日的補(bǔ)充公告中稱此次擬轉(zhuǎn)讓價格為經(jīng)審計的 2022 年 12 月 31 日的每股凈資產(chǎn) 元，然而在 11 月 12 日宣布獲財政部批準(zhǔn)的公告中轉(zhuǎn)讓價格調(diào)整為公司 2022 年 6 月 30 日的每股凈資產(chǎn) 元。對于 元價差的“斤斤計較 ”似乎可以看做是上層針對前幾起 MBO 案例定價低于凈資產(chǎn)的國有資產(chǎn)流失嫌疑所做的糾正。 第三，操作仍具有較大不透明性。為進(jìn)行管理層收購而成立的投資公司注冊資本 億元， 43 名自然人股東均以現(xiàn)金出資，持股數(shù)從 65 萬股到 350 萬股不等，而勝利股份 2022 年年報顯示，公司金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額為 45 萬元，個人最高年薪平均值 15 萬元左右，通過何種融資方式進(jìn)行此次收 購？公司未作披露。相比之下，同期進(jìn)行的佛塑股份，就通過公告說明管理層收購所需資金 “擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決 ”，較為公開化。 ●佛塑股份（ 000973） 佛塑股份也于今年完成了 MBO，操作思路基本與勝利股份相同，即佛塑股份部分高管以自然人身份出資設(shè)立一家投資公司作為收購平臺，受讓原第二大股東佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社持有的 ％的上市公司法人股，取而代之成為第二大股東，為將來繼續(xù)收購股權(quán)進(jìn)行徹底的管理層收購邁出了第一步也是最重要的一步。作為收購平 臺的富碩宏信投資公司在此次轉(zhuǎn)讓中共需以現(xiàn)金形式支付 萬元購股款項，轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后 10 個工作日內(nèi)先支付 2236 萬元，辦理過戶手續(xù)前再支付第二筆 億元現(xiàn)金，余下的 50％將在一年內(nèi)全部付清。佛塑股份的 MBO 具有如下特點： 第一， 收購方案的設(shè)計巧妙地規(guī)避了現(xiàn)行政策法規(guī)的限制，可操作性好，履行手續(xù)簡便，迅速就完成了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過戶。首先，由于此次 MBO 從法人股入手，不涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，從而避免了須報財政部批的手續(xù)辦理和等待期，增加了 MBO 成功實施的可能性；其次，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例為 %，正好未超過30％的要約收購比例底線，也不需證監(jiān)會赦免。 第二， 整個 MBO 過程意圖明確，透明度較高。富碩宏信投資公司成立于 2022 年 6 月 19 日， 7 月 30日即與佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，該投資公司的作用不言而喻：為此次 MBO 搭建操作平臺。 9 月 12 日的公司公告中對此也毫不掩飾，聲明 “本次收購股權(quán)的目的是通過實施管理層持股，充分調(diào)動 ?佛塑股份 ?管理層的積極性，完善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效，促進(jìn) ?佛塑股份 ?的持續(xù)良性發(fā)展 ”。另外，對于完成收購所需的巨額資金缺口，公司也發(fā)布公告表示 “擬通 過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決 ”，并且進(jìn)一步說明 “是否繼續(xù)收購股份將視具體情況而定 ”。盡管沒有明確指出具體的融資方式，但比起大多數(shù)已有案例對收購的融資解決方案只字未提確是有所進(jìn)步。 第三， 股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格低于每股凈資產(chǎn)，管理者的收購成本較低。由于此次轉(zhuǎn)讓涉及的全部為法人股，故并未依據(jù)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行定價，轉(zhuǎn)讓價格 元 /股低于公司每股凈資產(chǎn) 元，為